第三節(jié) 證券市場理論
　　本節(jié)大綱要求：
　　(一)掌握資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其運(yùn)用
　　(二)了解套利定價(jià)理論
　　本節(jié)具體內(nèi)容：
　　一、風(fēng)險(xiǎn)與收益的一般關(guān)系
　　對(duì)于每項(xiàng)資產(chǎn)來說，所要求的必要收益率可以用以下的模式來度量：
　　必要收益率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)收益率
　　式中，
　　1.無風(fēng)險(xiǎn)收益率 (通常用Rf表示)是純利率與通貨膨脹補(bǔ)貼率之和，通常用短期國債的收益率來近似的替代;
　　2.風(fēng)險(xiǎn)收益率：表示因承擔(dān)該項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)而要求獲得的額外補(bǔ)償，其大小則視所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小以及投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好而定。
　?、贅?biāo)準(zhǔn)離差率(V)反映了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)大小
　?、陲L(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)(b)取決于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度越是回避，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)的值也就越大;反之則越小。標(biāo)準(zhǔn)離差率的大小則由該項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小所決定。
　　所以：風(fēng)險(xiǎn)收益率=b×V
　　必要收益率(R)= 無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)收益率
　　=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)×標(biāo)準(zhǔn)離差率
　　【06年判斷】根據(jù)財(cái)務(wù)管理的理論，必要投資收益等于期望投資收益、無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)收益之和。(　　)
　　答案：錯(cuò)
　　解析：必要投資收益=無風(fēng)險(xiǎn)收益+風(fēng)險(xiǎn)收益
　　【05年單選】某種股票的期望收益率為10%，其標(biāo)準(zhǔn)離差為0.04，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)為30%，則該股票的風(fēng)險(xiǎn)收益率為(　)。
　　A. 40% B. 12%
　　C. 6% D. 3%
　　答案：B
　　解析：標(biāo)準(zhǔn)離差率=標(biāo)準(zhǔn)離差/期望值=0.04/10%=0.4
　　風(fēng)險(xiǎn)收益率=風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值系數(shù)×標(biāo)準(zhǔn)離差率=30%×0.4=12%。
　　二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型
　　(一)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)
　　1.資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本原理
　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要內(nèi)容是分析風(fēng)險(xiǎn)收益率的決定因素和度量方法，其核心關(guān)系式為：
　　某資產(chǎn)的必要收益率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)收益率
　　=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+該資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)×(市場組合收益率-無風(fēng)險(xiǎn)收益率)
　　R=R f + ×(R m—R f)
　　注意：
　　(1)公式中的 (R m-R f)稱為市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬，它是附加在無風(fēng)險(xiǎn)收益率之上的，由于承擔(dān)了市場平均風(fēng)險(xiǎn)所要求獲得的補(bǔ)償，它反映的是市場作為整體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的平均‘容忍”程度。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的平均容忍程度越低，越厭惡風(fēng)險(xiǎn)，要求的收益率就越高，市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬就越大;反之，市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬則越小。
　　(2)某項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益率是市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬與該資產(chǎn)的系數(shù)的乘積。即：
　　某項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益率= ×(R m—R f)
　　2.證券市場線(SML)
　　(1)證券市場線是關(guān)系式 R=R f + ×(R m—R f)所代表的直線，該直線的橫坐標(biāo)是系數(shù)，縱坐標(biāo)是必要收益率R，截距是無風(fēng)險(xiǎn)收益率R f，斜率是市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬(R m—R f)
　　(2)證券市場上任意一項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)和必要收益率都可以在證券市場線上找到對(duì)應(yīng)的一點(diǎn)。
　　(3)證券市場線的一個(gè)重要暗示就是“只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才有資格要求補(bǔ)償”
　　3.資產(chǎn)組合的必要收益率
　　資產(chǎn)組合的必要收益率也可用證券市場線來描述：
　　資產(chǎn)組合的必要收益率R=R f +×(R m—R f)
　　式中， 是資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。
　　(二)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用
　　1.證券市場線對(duì)證券市場的描述
　　(1)市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬 (Rm-Rf)反映的是市場整體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，如果風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高，則市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬的值就大，證券市場線的斜率越大，證券市場線越陡。那么當(dāng)某項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平 (用 表示)稍有變化時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致該項(xiàng)資產(chǎn)的必要收益率以較大幅度變化;相反，如果多數(shù)市場參與者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度較小，那么資產(chǎn)的必要收益率受其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響則較小。
　　(2)當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率上漲而其他條件不變時(shí)，所有資產(chǎn)的必要收益率都會(huì)上漲同樣的數(shù)量;反之，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降且其他條件不變時(shí)，所有資產(chǎn)的必要收益率都會(huì)下降同樣的數(shù)量。
　　2.證券市場線與市場均衡
　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，證券市場線是一條市場均衡線，市場在均衡的狀態(tài)下，所有資產(chǎn)的預(yù)期收益都應(yīng)該落在這條線上。也就是說，在均衡狀態(tài)下，每項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益率應(yīng)該等于其必要收益率，其大小由證券市場線的核心公式來決定。
　　在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的理論框架下，假設(shè)市場是均衡的，則資本資產(chǎn)定價(jià)模型還可以描述為：
　　預(yù)期收益率=必要收益率=R f + ×(R m—R f)
　　3.資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性和局限性
　　資本資產(chǎn)定價(jià)模型和證券市場線最大的貢獻(xiàn)在于它描述了風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的數(shù)量關(guān)系，首次將“高收益伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)”的直觀認(rèn)識(shí)，用簡單的關(guān)系式表達(dá)出來。但在實(shí)際運(yùn)用中，該模型仍存在著一些明顯的局限，主要表現(xiàn)在：
　　(1)某些資產(chǎn)或企業(yè)的 值難以估計(jì)，對(duì)于那些缺乏歷史數(shù)據(jù)的新興行業(yè)而言尤其如此;
　　(2)即使有充足的歷史數(shù)據(jù)可以利用，但由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性和不斷變化，使得依據(jù)歷史數(shù)據(jù)估算出來的 值對(duì)未來的指導(dǎo)作用大打折扣;
　　(3)資本資產(chǎn)定價(jià)模型和證券市場線是建立在一系列假設(shè)之上的，其中一些假設(shè)與實(shí)際情況有較大的偏差。
　　三、套利定價(jià)理論
　　1、 套利定價(jià)理論 (APT)，也是討論資產(chǎn)的收益率如何受風(fēng)險(xiǎn)因素影響的理論。所不同的是，套利定價(jià)理論認(rèn)為資產(chǎn)的預(yù)期收益率并不是只受單一風(fēng)險(xiǎn)的影響，而是受若干個(gè)相互獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)因素，如通貨膨脹率、利率、石油價(jià)格、國民經(jīng)濟(jì)的增長指標(biāo)等的影響，是一個(gè)多因素的模型。該模型的基本形式為：
　　E(R)=Rf·+b1γ1+ b2γ2+ b3γ3+…bnγn
　　式中， E(R)表示某項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益率;Rf·表示不包括通貨膨脹因素的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，即純利率;bi表示風(fēng)險(xiǎn)因素i對(duì)該資產(chǎn)的影響程度，稱為資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素i的影響系數(shù); γi表示風(fēng)險(xiǎn)因素i的預(yù)期收益率，即該資產(chǎn)由于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)因素而預(yù)期獲得的收益率。
　　2、套利定價(jià)理論認(rèn)為，同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素所要求的風(fēng)險(xiǎn)收益率對(duì)于所有不同的資產(chǎn)來說都是相同的;而不同資產(chǎn)之所以有不同的收益率，只是因?yàn)椴煌Y產(chǎn)對(duì)同一風(fēng)險(xiǎn)因素的響應(yīng)程度不同。

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