國有企業(yè)并購中的財務(wù)管理實踐
黨的十九大報告指出，我國經(jīng)濟已從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。同時強調(diào)，要完善各類國有資產(chǎn)管理體制，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制，加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性重組，促進國有資產(chǎn)保值增值，推動國有資本做強做優(yōu)做大，有效防止國有資產(chǎn)流失。這一重大部署，為新時代國有企業(yè)改革指明了方向、提供了根本遵循，也為國有企業(yè)通過并購方式，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟提供了政策保障。
一、國有企業(yè)在投資并購中的財務(wù)管理實踐
在企業(yè)投資并購過程中，財務(wù)管理主要在財務(wù)盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估、擬定談判協(xié)議、融資管理、并購后財務(wù)管理等方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。作為確定投資并購模式、范圍和進行資本運作的前提，財務(wù)盡職調(diào)查能夠使并購企業(yè)系統(tǒng)了解目標企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成情況，準確把握財務(wù)風險，對目標企業(yè)財務(wù)狀況做出客觀評價。資產(chǎn)評估，是對被并購企業(yè)或資產(chǎn)進行價值分析、估算的過程，解決好采用何種切實可行的方法進行合理評估、評估時采用的前提和影響因素是否可靠充分等問題，是雙方談判達成一致的基礎(chǔ)和前提。擬定談判協(xié)議與財務(wù)相關(guān)的事項主要包括確定并購價格、確定并購重組方式以及確定并購支付方式等內(nèi)容。融資管理，主要是針對需要現(xiàn)金支付的投資并購，選擇合適的籌資渠道，制定最佳融資結(jié)構(gòu)方案。并購后財務(wù)管理，主要包括資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)與交接、資產(chǎn)手續(xù)過戶、賬務(wù)處理與報表合并、財務(wù)管理制度及工作對接等，有利于充分發(fā)揮被并購企業(yè)的優(yōu)勢和競爭力，從而使并購企業(yè)整體實現(xiàn)價值最大化。
下面以國有企業(yè)L公司為例說明財務(wù)管理如何參與并解決國有企業(yè)投資并購中的實務(wù)問題。
（一）參與提出并購方案，推進實現(xiàn)并購目標
1.并購背景
20×5年，為實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)資源整合、擴展業(yè)務(wù)市場，L公司與一家民營企業(yè)達成初步并購意向，并購方式為股權(quán)置換，即L公司以一家全資子公司的少數(shù)股權(quán)換取對方全資子公司的絕對控股股權(quán)。初次提出的并購方案為對被并購企業(yè)進行前期盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估及審計，對擬置換的股權(quán)進行評估，最終確定并購金額后直接交易。
2.遇到的問題
但是，股權(quán)置換的并購交易涉及到了L公司要轉(zhuǎn)讓部分國有股權(quán)，在《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》即將公布實施前的背景下，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上應(yīng)通過產(chǎn)權(quán)市場公開進行，即L公司持有并擬置換的股權(quán)應(yīng)當在產(chǎn)權(quán)市場公開交易。在沒有先例的情況下，國有企業(yè)采用股權(quán)置換的并購模式非常困難，可能會遇到競爭對手惡意并購等問題導(dǎo)致并購失敗。
3.解決方案
經(jīng)過財務(wù)深入研究和策劃，制定以下增資擴股方案：L公司將子公司部分股權(quán)在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌交易，經(jīng)交易機構(gòu)初審，專家組復(fù)審后采用競爭性談判與綜合評審打分相結(jié)合的方式引進目標民間資本，最終實現(xiàn)反向并購。
（二）多措并舉，積極應(yīng)對并購財務(wù)風險
1．建立兩級風險控制機制
為應(yīng)對在企業(yè)并購過程中面臨的財務(wù)、法律、市場等各項風險，L
公司制定了兩級風險控制機制。第一級是聘請中介機構(gòu)進行盡職調(diào)查，與此同時，財務(wù)、法律、投資、市場開發(fā)等人員深度參與，提前研判和謀劃，及時辨別各種風險，特別是潛在的或有風險，對風險進行科學評估，進而采取措施規(guī)避或降低并購風險。第二級是邀請行業(yè)、財務(wù)、投資專家進行現(xiàn)場評審，進一步發(fā)現(xiàn)和控制隱藏的風險。
2．相關(guān)風險及控制措施
L公司在并購過程中遇到的財務(wù)相關(guān)風險主要有以下方面：
一是資產(chǎn)權(quán)屬風險。例如，對于權(quán)屬關(guān)系不明確、存在爭議或糾紛的不動產(chǎn)，劃撥土地等由國資委明確不能納入并購范圍的資產(chǎn)，應(yīng)該予以重點關(guān)注，并利用中介機構(gòu)出具法律意見書等形式進行有效甄別，此風險主要通過資產(chǎn)剝離的形式進行規(guī)避。
二是債權(quán)債務(wù)風險。被并購企業(yè)并購前形成的債權(quán)債務(wù)在并購后難以收回、清償，甚至并購前存在或有、隱性債務(wù)未被及時發(fā)現(xiàn)的情況，如果在對價或交易范圍中不予考慮，后期將會直接影響并購企業(yè)的利益。因此，針對債權(quán)債務(wù)風險，可以采取的措施主要有：對被并購企業(yè)的主要債權(quán)債務(wù)進行詳細的盡職調(diào)查和審計；要求被并購方公告其債務(wù)情況并持續(xù)一段較長時間，有利于督促出讓方或被并購企業(yè)對債務(wù)先行清償，及時發(fā)現(xiàn)或有和隱性債務(wù)；對于賬齡較長已計提壞賬的應(yīng)收賬款按照一定方式進行評估折價；對風險較大的債權(quán)債務(wù)直接剝離等等。這些措施將為并購后企業(yè)的未來經(jīng)營管理提供良好的保障。
三是同業(yè)競爭風險。同業(yè)競爭風險主要表現(xiàn)為被并購企業(yè)的股東及其關(guān)聯(lián)方與被并購企業(yè)經(jīng)營相同或類似業(yè)務(wù)時，必然會擠占并購后企業(yè)的市場空間和相關(guān)資源，造成并購前資產(chǎn)評估市場法或收益法結(jié)果出現(xiàn)偏差，影響并購交易價格?？刂圃擄L險的主要手段就是與出讓方溝通談判，限制其并購后的經(jīng)營業(yè)務(wù)，要求其將相關(guān)的營銷渠道等資源一并出讓。
（三）實施并購納稅籌劃，降低納稅成本和風險
1．并購相關(guān)稅種
在并購交易中，如果使用收益法評估結(jié)果作為確定并購交易對價的依據(jù)，對價支付方式為現(xiàn)金支付，在被并購企業(yè)行業(yè)市場前景看好的情況下，出讓方需要繳納的稅費可能會是一筆不小的費用。相關(guān)的稅種主要有增值稅及附加、印花稅、土地增值稅、契稅、企業(yè)所得稅、個人所得稅（對自然人股東而言）等，出讓方一般會在并購交易金額中考慮并轉(zhuǎn)嫁該部分納稅成本，從而對并購雙方的合作基礎(chǔ)產(chǎn)生影響。
2．并購背景及問題
L公司收購一家分公司部分經(jīng)營性資產(chǎn)，資產(chǎn)評估方法為收益法。由于僅僅是收購部分資產(chǎn)而非全部資產(chǎn)，該收益法評估的資產(chǎn)價值等于被并購單位的整體價值減去未納入并購范圍的資產(chǎn)和負債的評估價值。
L公司收購的資產(chǎn)主要是土地及土地上附著的廠房、機器設(shè)備，是產(chǎn)生經(jīng)營效益的核心資產(chǎn)，也是L公司進行并購的主要標的物。稅法規(guī)定土地增值稅是超率累進稅率，當其增值額超過扣除項目金額200%時，稅率達到了60%，納稅成本較高。在收益法評估確定的交易對價下，土地按照正常比例所分攤的增值額遠遠超過了單獨出售所產(chǎn)生的增值，而實際上對經(jīng)營效益貢獻最大的是機器設(shè)備和附帶的政府產(chǎn)能許可、銷售渠道等無形資源。如果是對法人單位進行收購，那么實際支付的金額與被并購方可辨認凈資產(chǎn)公允價值之間的差額會被確認為商譽，而商譽的產(chǎn)生是不會繳納任何稅款的。因此，在收購分公司部分經(jīng)營性資產(chǎn)過程中，按照比例分攤資產(chǎn)增值的方式造成了土地增值稅大幅上升，如果不進行籌劃，可能會導(dǎo)致收購失敗。
3．解決方案
加強與當?shù)囟悇?wù)局、外部審計、律師的溝通，經(jīng)稅務(wù)局同意后，可采取類商譽的處理方式，使土地增值稅的增值基數(shù)變更為單獨作價時的土地評估值與賬面價值的差額，從而降低并購產(chǎn)生的稅負，實現(xiàn)并購目標。
（四）選擇合理的融資方式和結(jié)構(gòu)，降低并購財務(wù)成本和帶息負債規(guī)模
投資并購一般涉及的交易金額較大，僅靠企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營獲取的資金難以滿足，而且股利支付比例要求較高情況下，內(nèi)部資金成本遠遠高于外部融資。如何選擇合適的融資方式和結(jié)構(gòu)，使并購財務(wù)成本最低，是并購企業(yè)首先需要考慮的問題。其次，國資委對于國有企業(yè)各行業(yè)的資產(chǎn)負債率和帶息負債規(guī)模都有明確的控制，近年來的管控更加嚴格，在這一大背景下，控制帶息負債成為了融資管理中需要考慮的重要因素之一。經(jīng)過理論與實踐結(jié)合，除銀行借款以外，還可以參考的融資方式主要有：
一是充分利用上市公司的資本運作平臺，如增發(fā)股票、永續(xù)債等形式增加權(quán)益融資；通過發(fā)行債券（公司債、項目債、綠色債券、可轉(zhuǎn)換債券）等形式籌集低成本資金以替換外部銀行的高成本資金。
二是資產(chǎn)證券化，以并購后的資產(chǎn)或項目收益為基礎(chǔ)進行資產(chǎn)證券化，能夠達到降低融資門檻、以并購項目流動性支持并購融資的目的。
三是利用行業(yè)或政府設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購基金。為加強行業(yè)整合力度，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)模經(jīng)營，行業(yè)或政府會設(shè)立專門的產(chǎn)業(yè)并購基金，對行業(yè)內(nèi)的并購業(yè)務(wù)給予資金支持。
四是資金集中，開展“票據(jù)池”業(yè)務(wù)。大型的企業(yè)或集團一般都設(shè)有資金結(jié)算中心或財務(wù)公司，將所屬單位的暫時閑置資金進行歸集，可以增加資金的使用效率。票據(jù)收付量較大的單位，通過開展“票據(jù)池”業(yè)務(wù)，即收到票據(jù)入池“存入”銀行，需要支付票據(jù)時以入池票據(jù)金額為限開具應(yīng)付票據(jù)，能夠提高票據(jù)在支付中的比例，充分利用商業(yè)信用融通資金，資金成本為銀行手續(xù)費，整體測算后可能比外部銀行融資的基準利率更低。
五是大型集團公司內(nèi)部可設(shè)立基金公司或融資租賃公司等金融平臺，通過權(quán)益性融資、發(fā)行基金、結(jié)構(gòu)化融資等方式獲取資金來源，向內(nèi)部單位提供項目融資、售后回租等資金融通服務(wù)，從而降低整體資產(chǎn)負債率。
二、仍待解決的問題及思考
財務(wù)管理在并購實務(wù)中發(fā)揮的作用還有很多，其宗旨都是為了控制風險、降低成本，實現(xiàn)并購目標。雖然經(jīng)驗在不斷積累，但仍有許多問題和困難有待解決。
（一）國有企業(yè)投資并購時間較長
國有企業(yè)的投資并購實施時間過長，從一定程度上給并購工作帶來了壓力，甚至可能會出現(xiàn)錯失并購機會的情況。如何在滿足程序合規(guī)、風險可控的條件下，適當提高投資并購效率，縮短并購時間，是當前國有企業(yè)并購需要解決的一個主要問題。
（二）并購后財務(wù)管理融合
如何對并購后的企業(yè)財務(wù)管理進行迅速、有效的融合，特別是被并購企業(yè)為民營企業(yè)的情況，是今后需要重點突破的難點之一。民營企業(yè)往往在財務(wù)管理制度、流程、合規(guī)性、工作方法和內(nèi)容、會計政策和估計、企業(yè)文化與國有企業(yè)存在較大差異。另外，財務(wù)人員的結(jié)構(gòu)和能力素質(zhì)方面也存在較大差距。因此雙方財務(wù)管理整合方式和手段的選擇至關(guān)重要。
（三）投資并購中估值調(diào)整的思考
在并購協(xié)議中增加估值調(diào)整機制也是我們未來投資并購業(yè)務(wù)需要考慮的問題。估值調(diào)整機制俗稱對賭協(xié)議，在企業(yè)融資時使用，由于其帶有期權(quán)的性質(zhì)，不當使用會成倍增加風險，從而可能產(chǎn)生嚴重的后果，因此我國資本市場上使用并不頻繁。但是這一機制的根本宗旨實際上是解決被投資企業(yè)未來盈利不確定性的問題，即盡可能地實現(xiàn)投資交易的公平合理。收益法和市場法的資產(chǎn)評估方式很大程度上都依賴于評估人對未來經(jīng)濟、行業(yè)的預(yù)測，對于被并購企業(yè)的特殊事項也難以預(yù)計，因此，在并購雙方平等互利的基礎(chǔ)上，可以考慮把估值調(diào)整作為投資并購業(yè)務(wù)中項目價值評估的調(diào)整工具，從而有效保護并購雙方的利益，促使雙方達成一致。
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