《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》
有關(guān)問題的說明

　　中國證券監(jiān)督管理委員會機(jī)構(gòu)監(jiān)管部 孟繁永

　　目 錄

　　一、出臺《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》的意義

　　二、為什么發(fā)布證券研究報告和證券投資顧問是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的基本形式

　　三、證券投資顧問業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報告與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　四、證券投資顧問業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報告與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　五、證券投資顧問業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　六、證券投資顧問業(yè)務(wù)的模式、流程管理與合規(guī)要求

　　七、發(fā)布證券研究報告的業(yè)務(wù)模式、流程管理與合規(guī)要求

　　八、如何理解《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》中的“隔離墻”、“跨越隔離墻”、“靜默期”等特殊規(guī)定？

　　九、如何規(guī)范以軟件工具、終端設(shè)備等為載體提供證券投資建議服務(wù)行為

　　十、正確處理參與媒體證券節(jié)目與證券投資咨詢業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展的關(guān)系

　　十一、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)如何適應(yīng)新的形勢，成功實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

　　十二、投資者接受證券投資顧問服務(wù)需要注意的事項

　　一、出臺《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》的意義

　　《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》確立了證券投資咨詢的兩種基本業(yè)務(wù)形式，明確了證券投資顧問和證券分析師的角色定位，強(qiáng)調(diào)了證券研究在證券服務(wù)體系中的基礎(chǔ)作用，反映了證券投資咨詢是向客戶提供專業(yè)顧問服務(wù)的本質(zhì)特征。

　　兩個規(guī)定作為基礎(chǔ)性制度規(guī)范，為證券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報告提供了操作性業(yè)務(wù)規(guī)范和制度保障，為處理證券投資咨詢領(lǐng)域中存在的若干現(xiàn)實問題提供了法規(guī)依據(jù)。

　　兩個規(guī)定的出臺，有利于引導(dǎo)證券公司加強(qiáng)證券研究和服務(wù)投入，培育證券研究和顧問服務(wù)團(tuán)隊，提高研究水平和綜合服務(wù)能力，提升證券服務(wù)核心競爭力；有利于引導(dǎo)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，探索形成新的業(yè)務(wù)發(fā)展模式；有利于促進(jìn)證券投資咨詢業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展，保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)證券市場秩序。

　　二、為什么證券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報告是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的基本形式？

　?。ㄒ唬┳C券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報告兩種基本形式是證券行業(yè)不斷探索的結(jié)果

　　《證券法》明確了證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)是從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)的兩類法定主體?！蹲C券法》第125條規(guī)定，經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，證券公司可以經(jīng)營證券投資咨詢業(yè)務(wù)；第169條規(guī)定，投資咨詢機(jī)構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)，必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。

　　我國證券投資咨詢是伴隨證券市場的建立而自發(fā)產(chǎn)生的，發(fā)展初期主要表現(xiàn)為在公眾媒體和證券營業(yè)部開展的“股評”活動。1997年原國務(wù)院證券委發(fā)布《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》，將證券投資咨詢納入監(jiān)管范圍。該辦法將證券投資咨詢界定為，從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)及其咨詢?nèi)藛T，為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預(yù)測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務(wù)的活動。

　　隨著證券市場的改革發(fā)展、市場參與者結(jié)構(gòu)和投資者需求的變化，我國證券投資咨詢經(jīng)歷了“媒體股評”、“會員制業(yè)務(wù)”的曲折探索，逐步形成了證券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布研究報告兩種基本業(yè)務(wù)形式。這兩種基本業(yè)務(wù)形式是證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)不斷探索和市場選擇的結(jié)果。

　　一方面，自1998年以來，適應(yīng)基金等機(jī)構(gòu)投資者對證券估值專業(yè)研究的需求，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)相繼探索獨立的證券研究，向基金等機(jī)構(gòu)投資者提供證券研究報告。證券研究報告包含證券投資價值分析和投資評級，證券業(yè)內(nèi)將發(fā)布研究報告活動俗稱為“研究咨詢”。目前，已有88家證券公司和少數(shù)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)設(shè)立了研究部門，形成一支近2000人的研究隊伍，每年發(fā)布證券研究報告近30萬篇。證券研究報告成為證券公司、少數(shù)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者的基本手段。

　　另一方面，隨著證券知識的普及，簡單“股評”活動逐漸失去了其初期具備的普及證券知識等功能。并且媒體股評一度出現(xiàn)夸大營銷宣傳、誤導(dǎo)投資者等違法違規(guī)問題，甚至出現(xiàn)“搶帽子交易”操縱股價等違法犯罪問題，不僅難以滿足投資者的需求，還嚴(yán)重?fù)p害投資者權(quán)益，導(dǎo)致大量投訴。近年來，適應(yīng)投資者對專業(yè)咨詢顧問需求的變化，部分證券公司結(jié)合證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)的深化，建立投資顧問服務(wù)團(tuán)隊，積極探索向客戶提供面對面、有針對性的證券投資建議、理財規(guī)劃等證券投資顧問服務(wù)；部分證券投資咨詢機(jī)構(gòu)開始脫離媒體股評，向證券投資顧問業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型。證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的證券投資顧問業(yè)務(wù)模式逐步形成。

　　從境外成熟資本市場情況看，投資顧問服務(wù)和獨立研究報告是國際投行的兩類基本服務(wù)內(nèi)容。兩類服務(wù)分別由投資顧問和研究分析師兩類不同的角色承擔(dān)，由不同的法律法規(guī)或者規(guī)則予以規(guī)范。如美國《1940年投資顧問法》及相關(guān)規(guī)則對投資顧問業(yè)務(wù)作出規(guī)定；《1934年證券交易法》及全美證券商協(xié)會（FINRA）《2711規(guī)則》對研究報告和研究分析師作出規(guī)范。歐洲、我國香港地區(qū)等也有類似的業(yè)務(wù)規(guī)范和監(jiān)管要求。當(dāng)前，境內(nèi)證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)對證券投資顧問服務(wù)和證券研究的探索發(fā)展方向，與境內(nèi)成熟資本市場多年探索形成的服務(wù)方式基本一致。

　?。ǘ┳C券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報告的區(qū)別和聯(lián)系

　　證券投資顧問服務(wù)和證券研究報告提供幫助投資者做出投資決策的證券價值分析意見或者證券投資建議，均是證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)服務(wù)客戶的重要手段。兩者具有顯著的區(qū)別，主要體現(xiàn)在：1、立場不同。證券投資顧問基于特定客戶的立場，遵循忠實客戶利益原則，向客戶提供適當(dāng)?shù)淖C券投資建議；證券分析師基于獨立、客觀的立場，對證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價值進(jìn)行研究分析，撰寫發(fā)布研究報告。2、服務(wù)方式和內(nèi)容不同。證券投資顧問在了解客戶的基礎(chǔ)上，依據(jù)合同約定，向特定客戶提供適當(dāng)?shù)摹⒂嗅槍π缘牟僮餍酝顿Y建議，關(guān)注品種選擇、組合管理建議以及買賣時機(jī)等。證券研究報告操作上向不特定的客戶發(fā)布，提供證券估值等研究成果，關(guān)注證券定價，不關(guān)注買賣時機(jī)選擇等具體的操作性投資建議。3、服務(wù)對象有所不同。證券投資顧問一般服務(wù)于普通投資者，強(qiáng)調(diào)針對客戶類型、風(fēng)險偏好等提供適當(dāng)?shù)姆?wù)；證券研究報告一般服務(wù)于基金、QFII等能夠理解研究報告和有效處理有關(guān)信息的專業(yè)投資者，強(qiáng)調(diào)公平對待證券研究報告接收人。4、市場影響有所不同。證券投資顧問服務(wù)與特定客戶的證券投資及其利益密切相關(guān)，但通常不會顯著影響證券定價；證券研究報告向多個機(jī)構(gòu)客戶同時發(fā)布，對證券價格可能產(chǎn)生較大影響。

　　同時，證券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報告兩類基本業(yè)務(wù)形式又有密切聯(lián)系。在服務(wù)流程上，證券研究報告一般是證券投資顧問服務(wù)的重要基礎(chǔ)，證券投資顧問團(tuán)隊依據(jù)證券研究報告以及其他公開證券信息，整合形成有針對性的證券投資顧問建議，再按照協(xié)議約定向客戶提供。

　　證監(jiān)會發(fā)布的《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》基于上述不同的特征，對兩類基本業(yè)務(wù)形式作出界定，分別提出制度規(guī)范要求。同時，兩個規(guī)定也體現(xiàn)出兩類業(yè)務(wù)的聯(lián)系。《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第16條規(guī)定，證券投資顧問向客戶提供投資建議，應(yīng)當(dāng)具有合理的依據(jù)；投資建議的依據(jù)包括證券研究報告或者基于證券研究報告、理論模型以及分析方法形成的投資分析意見等。第17條要求證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為證券投資顧問服務(wù)提供證券研究支持。

　　三、證券投資顧問業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報告與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　（一）證券投資顧問業(yè)務(wù)與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的差異和邊界

　　1、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與證券投資顧問業(yè)務(wù)具有不同的要素和功能。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的基本要素是市場席位進(jìn)入、賬戶管理、結(jié)算清算，包括接受開戶、接收下單、傳遞交易、驗資驗股、參與撮合等系列過程，以及客戶資金和證券的存管、清算、交收等事項，其功能是幫助客戶完成交易并保障證券交易通暢。證券投資顧問業(yè)務(wù)的基本要素是提供證券投資建議、收取服務(wù)報酬，其功能是輔助投資者進(jìn)行投資決策，幫助客戶實現(xiàn)資產(chǎn)增值。

　　2、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投資顧問業(yè)務(wù)的邊界問題。證券經(jīng)紀(jì)、投資顧問是券商向投資者提供的兩種基本證券服務(wù)，兩者聯(lián)系緊密，實踐中可以一攬子提供，但立法上需要界定行為邊界和相應(yīng)責(zé)任。對于券商提供與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的投資顧問服務(wù)，但不為此投資顧問服務(wù)行為收取專門服務(wù)報酬的情形（即僅收取經(jīng)紀(jì)傭金而沒有約定傭金中包含顧問服務(wù)費用），美國《1940年投資顧問法》在投資顧問的定義中將其排除，歸為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。香港地區(qū)相關(guān)規(guī)定明確，證券經(jīng)紀(jì)商提供與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的投資顧問服務(wù)，但不為此顧問服務(wù)行為收取特別報酬的，不需要在證券經(jīng)紀(jì)牌照的基礎(chǔ)上再取得證券投資咨詢牌照。

　　從美國、香港地區(qū)證券市場的法律界定看，是否約定收取投資顧問服務(wù)報酬，是投資顧問業(yè)務(wù)與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（附帶免費顧問服務(wù)情形）的區(qū)別之一。中國證監(jiān)會《證券公司業(yè)務(wù)范圍審批暫行規(guī)定》第3條規(guī)定，證券公司對其證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶提供證券投資咨詢服務(wù)，不就該項服務(wù)與客戶單獨簽訂協(xié)議、單獨收取費用，且收取的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金不超過規(guī)定上限的，無須取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，但應(yīng)當(dāng)比照執(zhí)行證券投資咨詢業(yè)務(wù)的規(guī)則。這種規(guī)定

　　與境外證券市場的法律界定類似。

　　3、證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)與投資顧問服務(wù)的融合情形。實踐中，證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)和投資顧問服務(wù)在收費上會有融合，約定傭金中包含顧問服務(wù)報酬，是間接獲取投資顧問服務(wù)收入的一種普遍方式。如自上世紀(jì)八十年代，美國的券商探索出現(xiàn)兩種服務(wù)賬戶：一是基于固定費用的賬戶，與客戶約定提供經(jīng)紀(jì)交易、投資建議等服務(wù)，每年收取固定傭金報酬;二是基于客戶資產(chǎn)收費的賬戶，與客戶約定提供經(jīng)紀(jì)交易、財富管理等服務(wù)，按客戶賬戶資產(chǎn)凈值的一定比例收取報酬。兩種賬戶是否屬于提供投資顧問服務(wù)在美國曾有較大爭議。據(jù)了解，目前美國證監(jiān)會(SEC)仍將兩種賬戶納入投資顧問業(yè)務(wù)范疇管理。這兩種賬戶反映了同時提供證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)和投資顧問服務(wù)時兩者的融合情形。

　　4、境內(nèi)證券公司的實踐情況。近年來，部分證券公司已經(jīng)在證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)基礎(chǔ)上，探索向客戶提供增值的證券投資顧問服務(wù)，與客戶簽訂獨立于《委托代理買賣合同》的顧問服務(wù)協(xié)議或者由客戶簽訂顧問服務(wù)申請表，約定投資建議、理財規(guī)劃服務(wù)內(nèi)容，通過差別傭金、固定費用等方式收取顧問服務(wù)報酬。這種探索已經(jīng)越出證券公司附帶免費提供投資建議服務(wù)的界限，需要根據(jù)其經(jīng)營實質(zhì)進(jìn)行研判界定、規(guī)范運作。

　　5、《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》的有關(guān)規(guī)定。與《證券公司業(yè)務(wù)范圍審批暫行規(guī)定》相銜接，證監(jiān)會《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》規(guī)定，證券公司從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，附帶向客戶提供證券及證券相關(guān)產(chǎn)品投資建議服務(wù)，不就該項服務(wù)與客戶單獨作出協(xié)議約定、單獨收取證券投資顧問服務(wù)費用的，其投資建議服務(wù)行為參照執(zhí)行本規(guī)定有關(guān)要求。實踐中，這種證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)附帶免費投資建議服務(wù)，應(yīng)當(dāng)參照遵循《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》中的適當(dāng)服務(wù)、投資建議具有合理依據(jù)、提供研究支持、風(fēng)險提示等規(guī)范要求。另外，基于當(dāng)前證券公司以差別傭金等方式收取證券投資顧問服務(wù)報酬的探索實踐，《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》提出，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照公平、合理、自愿的原則，與客戶協(xié)商并書面約定收取證券投資顧問服務(wù)費用的安排，可以按照服務(wù)期限、客戶資產(chǎn)規(guī)模收取服務(wù)費用，也可以采用差別傭金等其他方式收取服務(wù)費用。

　　(二)證券投資顧問與證券經(jīng)紀(jì)人具有不同的法律定位

　　根據(jù)《證券經(jīng)紀(jì)人管理暫行規(guī)定》，證券經(jīng)紀(jì)人是指接受證券公司的委托，代理其從事客戶招攬和客戶服務(wù)等活動的證券公司以外的自然人;經(jīng)紀(jì)人的客戶服務(wù)限于向客戶傳遞由證券公司統(tǒng)一提供的研究報告及證券投資有關(guān)的信息。證券經(jīng)紀(jì)人不是證券公司的員工。

　　證券投資顧問是證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的員工中，取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格、向客戶提供證券投資顧問服務(wù)的人員。證券投資顧問要了解客戶需求，評估客戶風(fēng)險承受能力，提供有針對性的顧問建議服務(wù)。

　　證券經(jīng)紀(jì)人拓展服務(wù)范圍，提供證券投資顧問服務(wù)，應(yīng)當(dāng)加入一家具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的證券公司或者證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，成為證券公司或者證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的正式員工，并通過所在機(jī)構(gòu)取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格。

　　(三)發(fā)布證券研究報告與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　證券研究報告的功能是向客戶提供證券估值和投資評級等投資分析意見，是證券公司維護(hù)客戶、幫助客戶實現(xiàn)賬戶增值的重要手段。發(fā)布證券研究報告與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在立法或者規(guī)則上相互獨立。在實踐操作中，兩者存在緊密聯(lián)系。

　　從境外證券市場的情況看，研究報告是券商服務(wù)專業(yè)機(jī)構(gòu)客戶的基本手段。如國際投行對機(jī)構(gòu)客戶的服務(wù)主要采取“研究報告+機(jī)構(gòu)客戶銷售+交易通道”的模式。研究報告由國際投行的投資分析師基于獨立的立場撰寫制作，發(fā)送給客戶;機(jī)構(gòu)客戶銷售人員屬于投資顧問人員，負(fù)責(zé)與機(jī)構(gòu)客戶交流或者轉(zhuǎn)述已發(fā)布研究報告的觀點。研究報告同時發(fā)送給公司的其他投資顧問團(tuán)隊，由投資顧問團(tuán)隊轉(zhuǎn)化為具體的投資建議，提供給公司經(jīng)紀(jì)客戶中約定提供投資顧問服務(wù)的客戶。

　　“研究報告+機(jī)構(gòu)客戶銷售+交易通道”模式，可以方便為客戶提供綜合的一站式服務(wù)，但需要合理區(qū)分客戶支付的研究服務(wù)報酬和交易通道服務(wù)報酬，使客戶明白消費，明確責(zé)任，規(guī)范行為，保護(hù)投資者權(quán)益。據(jù)了解，英國金融服務(wù)監(jiān)管局規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)商應(yīng)當(dāng)向客戶披露傭金中證券經(jīng)紀(jì)和研究服務(wù)支出的金額和比例。但在形式上，很多國際投行仍然將研究部門作為成本中心，將傭金收入中的一部分作為研究成本開支。

　　從境內(nèi)證券公司的實踐看，隨著基金等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大及其對研究報告需求的增長，證券公司的研究報告逐漸具備市場價值，研究報告成為證券公司服務(wù)專業(yè)機(jī)構(gòu)客戶的基本手段。證券公司依靠研究報告維護(hù)機(jī)構(gòu)投資者，并約定專業(yè)機(jī)構(gòu)客戶的交易傭金中包含提供研究報告服務(wù)的報酬。

　　四、證券投資顧問業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報告與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　(一)證券投資顧問業(yè)務(wù)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　1、不同國家和地區(qū)的法律規(guī)定存在較大差異。美國、歐洲的投資顧問服務(wù)實際指證券市場的資產(chǎn)管理服務(wù)行為，涵蓋共同基金、對沖基金、財富管理(賬戶全權(quán)委托)、投資建議及理財規(guī)劃服務(wù)等領(lǐng)域，券商(財富管理和資產(chǎn)管理)、共同基金和對沖基金的管理人均注冊為投資顧問。我國香港地區(qū)的9類證券期貨業(yè)務(wù)牌照中，第4類牌照是證券投資咨詢牌照，第9類牌照是資產(chǎn)管理牌照，證券投資咨詢與資產(chǎn)管理分牌照管理。據(jù)了解，香港地區(qū)有大量的投資顧問機(jī)構(gòu)同時取得第4類證券投資咨詢牌照和第9類資產(chǎn)管理牌照，也有近100家投資顧問機(jī)構(gòu)僅取得第4類證券投資咨詢牌照。我國臺灣地區(qū)《證券投資信托及顧問法》規(guī)定，投資顧問機(jī)構(gòu)經(jīng)許可，可以從事證券投資顧問業(yè)務(wù)(提供投資建議服務(wù))、全權(quán)委托投資業(yè)務(wù)(管理委托人的賬戶)。日本對投資顧問業(yè)務(wù)的管理與我國臺灣地區(qū)類似，符合基本條件的投資顧問機(jī)構(gòu)可以提供投資建議服務(wù)，符合較高條件的投資顧問機(jī)構(gòu)經(jīng)核準(zhǔn)可以從事賬戶全權(quán)委托業(yè)務(wù)。

　　2、境內(nèi)證券市場的情況和探索方向。證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基本特征是接收客戶全權(quán)委托，管理客戶的資產(chǎn)?！蹲C券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》將證券投資顧問業(yè)務(wù)界定為，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)營活動。該規(guī)定第12條要求證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)告知客戶，“投資決策由客戶作出，投資風(fēng)險由客戶承擔(dān)”，“證券投資顧問不得代客戶作出投資決策”。上述界定和規(guī)定從本質(zhì)特征上將證券投資顧問業(yè)務(wù)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作了區(qū)分。

　　向客戶提供投資顧問服務(wù)與定向資產(chǎn)管理服務(wù)(賬戶全權(quán)委托)時，均是基于客戶利益的立場，幫助客戶實現(xiàn)資產(chǎn)增值。從我國證券公司的實踐看，證券公司探索證券投資顧問服務(wù)，主要依托經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，多采取差別傭金方式收取服務(wù)報酬，部分證券公司探索單獨收取投資顧問服務(wù)費用，或者將部分高端客戶發(fā)展成定向資產(chǎn)管理客戶。隨著證券服務(wù)深化和經(jīng)驗積累，證券公司也可能會選擇依托資產(chǎn)管理部門提供證券投資顧問服務(wù)，基于客戶的具體需求，向客戶提供定向資產(chǎn)管理或者投資組合管理建議服務(wù)(投資顧問服務(wù))。在這種情況下，提供證券投資顧問服務(wù)的人員也應(yīng)當(dāng)取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，注冊為證券投資顧問。

　　對于證券投資咨詢機(jī)構(gòu)而言，《證券法》第171條明確規(guī)定，投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)，不得代理委托人從事證券投資。因此，目前證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從事定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在實質(zhì)法律障礙。從境內(nèi)證券市場多年的實踐和香港地區(qū)的實踐看，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)單純提供投資建議服務(wù)，持續(xù)發(fā)展壯大存在一定困難。要改變這種狀況，從投資顧問服務(wù)和定向資產(chǎn)管理服務(wù)的內(nèi)在聯(lián)系出發(fā)，借鑒我國香港地區(qū)、臺灣地區(qū)和日本的經(jīng)驗，可以逐步研究核準(zhǔn)允許符合較高規(guī)定條件的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，在風(fēng)險可控、可測、可承受的前提下，穩(wěn)妥進(jìn)行定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點。

　　(二)發(fā)布證券研究報告與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間存在利益沖突，如研究部門將證券研究報告的內(nèi)容和觀點優(yōu)先提供給資產(chǎn)管理部門，再向外部客戶發(fā)送;資產(chǎn)管理部門根據(jù)持股情況，為拉高股價的需要，要求研究部門出具有利的證券研究報告。這兩種行為違反公平性原則。因此，發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)嚴(yán)格隔離。證券公司的研究部門將資產(chǎn)管理部門作為證券研究報告的發(fā)布對象時，應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)管理部門作為普通客戶對待，通過研究報告發(fā)布系統(tǒng)或者電子郵件等其他方式，向客戶、資產(chǎn)管理部門同時發(fā)送證券研究報告。

　　《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》對防范發(fā)布證券研究報告與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間的利益沖突作出規(guī)定。第6條規(guī)定，從事發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)的相關(guān)人員，不得同時從事證券自營、證券資產(chǎn)管理等存在利益沖突的業(yè)務(wù);公司高級管理人員同時負(fù)責(zé)管理發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)和其他證券業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)采取防范利益沖突的措施，并有充分證據(jù)證明已經(jīng)有效防范利益沖突。第11條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)公平對待證券研究報告的發(fā)布對象，不得將證券研究報告的內(nèi)容或者觀點，優(yōu)先提供給公司內(nèi)部部門、人員或者特定對象。第14條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行發(fā)布證券研究報告與其他證券業(yè)務(wù)之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報告謀取不當(dāng)利益。

　　五、證券投資顧問業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　(一)證券投資顧問業(yè)務(wù)與財務(wù)顧問、證券承銷保薦業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　《證券法》第125條規(guī)定，證券公司經(jīng)核準(zhǔn)可以從事證券投資咨詢、與證券交易、證券投資活動有關(guān)的財務(wù)顧問等證券業(yè)務(wù);第169條規(guī)定，投資咨詢機(jī)構(gòu)、財務(wù)顧問機(jī)構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)，須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，證券投資咨詢和財務(wù)顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)分開管理。

　　財務(wù)顧問主要為企業(yè)融資及相關(guān)企業(yè)改制、并購、資產(chǎn)重組等活動提供方案設(shè)計、交易估值、提出專業(yè)意見等專業(yè)服務(wù)，服務(wù)對象為企業(yè)、上市公司等。證券業(yè)內(nèi)通常將財務(wù)顧問業(yè)務(wù)納入投資銀行業(yè)務(wù)范疇。證監(jiān)會《上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》對上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)作出規(guī)范。投資顧問是向投資者提供證券投資建議服務(wù)。兩者的服務(wù)對象、服務(wù)內(nèi)容有本質(zhì)差異，業(yè)務(wù)行為應(yīng)當(dāng)分別規(guī)范。由于與上市公司有關(guān)的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)活動涉及重大非公開信息和內(nèi)幕信息，從防范內(nèi)幕交易和利益沖突出發(fā)，財務(wù)顧問業(yè)務(wù)與證券投資顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格隔離。

　　同時，從防范內(nèi)幕交易和利益沖突的角度，證券投資顧問也應(yīng)當(dāng)與證券承銷保薦業(yè)務(wù)嚴(yán)格隔離，防止證券投資顧問人員濫用證券承銷保薦業(yè)務(wù)所涉及的重大非公開信息。

　　(二)發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　向客戶發(fā)布證券研究報告行為與證券承銷保薦、上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)可能存在利益沖突，主要體現(xiàn)在：研究部門為配合證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)爭取或招攬投行項目，許諾出具有利于發(fā)行人或上市公司的研究報告;投行部門審閱研究報告，影響研究報告獨立、客觀性;研究部門濫用公司投行項目涉及的非公開信息;研究部門為配合公司的投行項目，如為了維護(hù)上市公司股價的需要，發(fā)布具有傾向性的證券研究報告。從防范利益沖突和內(nèi)幕交易出發(fā)，這些行為應(yīng)當(dāng)在制度上予以禁止，發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)與證券承銷保薦、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)實現(xiàn)信息隔離。

　　另一方面，實踐中研究部門會為公司的證券承銷保薦、財務(wù)顧問項目提供行業(yè)研究、公司估值、撰寫投資價值研究報告等研究支持，但是，相關(guān)研究人員必須在履行跨越隔離墻程序，并且在相關(guān)業(yè)務(wù)部門和合規(guī)管理部門的合規(guī)監(jiān)控下，才能階段性參與具體證券承銷保薦、財務(wù)顧問項目的研究工作。

　　防范發(fā)布研究報告與投行業(yè)務(wù)之間的利益沖突，是境外資本市場規(guī)范發(fā)布研究報告行為的重點。美國安然事件后，針對分析師參與投行項目所暴露出的利益沖突問題，美國證監(jiān)會(SEC)授權(quán)全美證券商協(xié)會制定《2711規(guī)則》，規(guī)范投資分析師參與投行項目行為。主要措施包括：(1)禁止投行人員影響投資分析師獨立撰寫研究報告、影響或控制分析師的考核和薪酬;(2)禁止投行人員審查或者批準(zhǔn)發(fā)布研究報告;(3)非研究部門人員與研究人員的交流必須通過合規(guī)部門;(4)券商不得基于具體投行項目，向投資分析師支付薪酬;(5)分析師不能參與投行項目投標(biāo)等招攬活動;(6)禁止投資分析師直接或間接參加投行服務(wù)交易相關(guān)的路演活動，或者在投行部門人員在場的情況下，與當(dāng)前或潛在投行客戶進(jìn)行交流;(7)禁止投行人員直接或間接指導(dǎo)投資分析師參與投行服務(wù)營銷或客戶招攬活動，或者指導(dǎo)分析師與投行客戶進(jìn)行交流。香港地區(qū)的相關(guān)規(guī)則對規(guī)范投行與證券研究的關(guān)系有以下主要措施：(1)禁止分析師向投行部門報告;(2)禁止將分析師的薪酬與具體的投行交易掛鉤;(3)禁止投行部門審查研究報告及其觀點;(4)分析師不得參與投行交易推介活動，如項目投標(biāo)、項目路演等。

　　為了防范發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)之間的利益沖突，證監(jiān)會《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》作出以下規(guī)定：一是明確證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)采取有效措施，保證制作發(fā)布證券研究報告不受證券發(fā)行人、上市公司等利益相關(guān)者的干涉和影響。二是強(qiáng)調(diào)證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行發(fā)布證券研究報告與其他證券業(yè)務(wù)之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報告謀取不當(dāng)利益。三是明確證券分析師因公司業(yè)務(wù)需要，階段性參與公司證券承銷保薦、財務(wù)顧問等業(yè)務(wù)項目時的跨越隔離墻管理要求，強(qiáng)調(diào)證券分析師不得利用公司證券承銷保薦、財務(wù)顧問等業(yè)務(wù)項目的非公開信息發(fā)布證券研究報告。四是要求從事證券研究報告業(yè)務(wù)，同時從事證券承銷與保薦、上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，按照獨立、客觀、公平的原則，建立健全發(fā)布證券研究報告靜默期制度和實施機(jī)制。

　　六、證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)開展證券投資顧問業(yè)務(wù)的探索實踐情況

　　目前，部分證券公司在證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)基礎(chǔ)上，探索向經(jīng)紀(jì)客戶提供證券投資顧問增值服務(wù)。證券公司總部建立了投資顧問服務(wù)管理部門或者服務(wù)中心，證券營業(yè)部建立了投資顧問服務(wù)團(tuán)隊。按照公司總部和證券營業(yè)部分工側(cè)重不同，主要有兩種組織管理方式：一是側(cè)重在公司總部實現(xiàn)服務(wù)產(chǎn)品化，服務(wù)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，證券營業(yè)部的投資顧問服務(wù)團(tuán)隊基于公司總部的平臺和資源，針對客戶的具體需求提供具體的服務(wù)產(chǎn)品。二是注重發(fā)揮證券營業(yè)部自主服務(wù)能力，公司總部側(cè)重業(yè)務(wù)管理、合規(guī)控制、平臺建設(shè)和資源整合，證券營業(yè)部在公司總部的指導(dǎo)和監(jiān)督下，適應(yīng)不同區(qū)域投資者的差異化需求，具體負(fù)責(zé)服務(wù)產(chǎn)品的開發(fā)和提供。在這兩種組織管理方式下，證券公司均對制度建設(shè)、人員資格、培訓(xùn)考核等實行統(tǒng)一管理。

　　證券公司探索形成的證券投資顧問業(yè)務(wù)流程主要有4個環(huán)節(jié)：1、服務(wù)模式的選擇和設(shè)計。根據(jù)客戶的需求和特征，選擇和設(shè)計個性化或者標(biāo)準(zhǔn)化的顧問服務(wù)模式。2、客戶簽約。了解客戶情況，評估客戶的風(fēng)險承受能力，為客戶選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y顧問服務(wù)或產(chǎn)品，告知客戶服務(wù)內(nèi)容、方式、收費以及風(fēng)險情況，由客戶自主選擇是否簽約。目前投資顧問服務(wù)協(xié)議體現(xiàn)為多種形式，如客戶提交書面《服務(wù)申請表》開通服務(wù)、客戶在網(wǎng)上交易平臺申請開通服務(wù)、與公司總部簽訂《投資顧問服務(wù)協(xié)議》等。3、形成服務(wù)產(chǎn)品。公司總部或者證券營業(yè)部的投資顧問團(tuán)隊根據(jù)證券研究報告以及其他公開證券信息，分析證券投資品種、理財產(chǎn)品的風(fēng)險特征，形成具體的投資建議或者標(biāo)準(zhǔn)化顧問服務(wù)產(chǎn)品，提供給直接面對客戶的投資顧問服務(wù)人員。4、服務(wù)提供。投資顧問服務(wù)人員通過面對面交流、電話、短信、電子郵件等方式向客戶提供投資建議服務(wù)。證券公司通過適當(dāng)?shù)募夹g(shù)手段，記錄、監(jiān)督投資顧問服務(wù)人員與客戶的溝通過程，實現(xiàn)過程留痕。

　　實踐中，證券公司正在探索形成多種證券投資顧問服務(wù)收費模式，如按照服務(wù)期限收取固定顧問服務(wù)費用，在服務(wù)期內(nèi)按客戶資產(chǎn)規(guī)模的一定比例收取顧問服務(wù)費用，以及以差別傭金方式收取顧問服務(wù)費用等。

　　目前，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)探索投資顧問業(yè)務(wù)主要有兩種模式：一是與客戶簽訂投資顧問服務(wù)協(xié)議，按照協(xié)議約定提供投資顧問服務(wù)，少數(shù)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)開始探索為信托公司發(fā)行的信托計劃提供投資組合管理建議服務(wù);二是與證券公司(證券營業(yè)部)合作，為證券公司的客戶提供有針對性的咨詢顧問服務(wù)，直接從客戶收取服務(wù)報酬或者從證券公司取得服務(wù)收入。

　　今后，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》要求，健全業(yè)務(wù)管理制度，完善業(yè)務(wù)流程，加強(qiáng)風(fēng)險控制，規(guī)范證券投資顧問業(yè)務(wù)行為。

　　七、發(fā)布證券研究報告的業(yè)務(wù)模式、流程管理與合規(guī)管理

　　(一)證券公司的基本模式和流程管理

　　證券研究報告由專門研究部門制作。研究部門的研究人員負(fù)責(zé)撰寫、制作證券研究報告。證券研究報告的基本要素包括：宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)或上市公司的基本面分析;上市公司盈利預(yù)測、估值及投資評級;相關(guān)信息披露和風(fēng)險提示。其中，投資評級是基于基本面分析而作出的估值定價建議，不是具體的操作性買賣建議。

　　證券研究報告制作完成后，通過證券公司的證券研究報告發(fā)送系統(tǒng)或者電子郵件等方式，同時發(fā)送給基金、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)客戶、公司的投資顧問團(tuán)隊以及公司內(nèi)部部門。研究部門向機(jī)構(gòu)客戶提供證券研究報告的報酬，包含在證券公司提供交易席位產(chǎn)生的傭金收入中;研究部門也會向機(jī)構(gòu)客戶直接銷售證券研究報告，獲取銷售收入。

　　證券研究報告的發(fā)布流程通常包括5個主要環(huán)節(jié)：(1)選題。即選擇和覆蓋研究對象，部分證券公司的研究部門建立了研究人員選擇研究對象的內(nèi)部審批程序。(2)撰寫。包括數(shù)據(jù)資料收集、研究分析和報告寫作。(3)質(zhì)量控制。研究報告撰寫完成后，研究部門的質(zhì)量審核人員對分析前提、分析邏輯、使用工具和方法等進(jìn)行審核，控制報告質(zhì)量。(4)合規(guī)審查。由公司的合規(guī)管理人員或者研究部門的合規(guī)員負(fù)責(zé)，審查證券研究報告是否符合法律法規(guī)規(guī)范、是否涉及非公開信息、利益沖突情形等。(5)發(fā)布。一般通過研究報告發(fā)送系統(tǒng)同時向公司確定的發(fā)布對象發(fā)送，系統(tǒng)自動留痕。實踐中，有部分證券公司的研究部門指定崗位負(fù)責(zé)發(fā)送，也有公司的研究部門授權(quán)機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)部門向機(jī)構(gòu)客戶發(fā)送。

　　(二)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布證券研究報告的業(yè)務(wù)模式

　　天相、申萬證券研究所等證券投資咨詢機(jī)構(gòu)在證券研究領(lǐng)域已經(jīng)確立一定的市場地位。主要有三種收入實現(xiàn)方式：1、向基金等機(jī)構(gòu)客戶提供證券研究報告。證券投資咨詢機(jī)構(gòu)與證券公司簽訂協(xié)議，向租用證券公司交易席位的基金等機(jī)構(gòu)客戶發(fā)送證券研究報告，由證券公司將出租交易席位產(chǎn)生的傭金收入的一部分，作為證券研究服務(wù)費轉(zhuǎn)移支付給證券投資咨詢機(jī)構(gòu)。2、向基金之外的保險、私募等機(jī)構(gòu)投資者銷售證券研究報告，收取銷售收入。3、與證券公司簽訂協(xié)議，向證券公司的經(jīng)紀(jì)客戶(除基金外的客戶)發(fā)送證券研究報告，由證券公司統(tǒng)一向證券投資咨詢機(jī)構(gòu)支付費用。

　　(三)合規(guī)管理問題

　　大部分從事發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)的證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，根據(jù)自身實際情況，建立了內(nèi)部控制機(jī)制和隔離墻制度。部分公司已經(jīng)建立清晰合理、運轉(zhuǎn)有效的證券研究報告合規(guī)審查、證券分析師跨越隔離墻管理制度。實踐中，在證券研究報告發(fā)布前，部分證券公司由合規(guī)管理部門對研究報告進(jìn)行合規(guī)審查;部分證券公司由研究部門的合規(guī)專員崗進(jìn)行合規(guī)審查。合規(guī)管理部門和相關(guān)業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)證券分析師跨越隔離墻行為的審批和監(jiān)控，防止證券分析師利用跨墻接觸的非公開信息發(fā)布研究報告，以及投行部門干涉證券研究報告的獨立性?！栋l(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》對合規(guī)管理、利益沖突防范機(jī)制等提出明確要求。證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定，完善合規(guī)管理制度和機(jī)制，切實規(guī)范發(fā)布證券研究報告行為。

　　八、如何理解《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》中的隔離墻、跨越隔離墻、靜默期等規(guī)定

　　(一)隔離墻制度與跨越隔離墻管理

　　隔離墻是證券公司以信息隔離為核心的內(nèi)部控制機(jī)制，實現(xiàn)存在利益沖突的部門和業(yè)務(wù)的相互隔離，防止保密信息或非公開信息在相關(guān)部門間的有害傳遞，防范內(nèi)幕交易和利益沖突。建立隔離墻制度是國際投行應(yīng)對利益沖突等問題和風(fēng)險，通過多年積累，逐步探索形成的行業(yè)慣例。各國家和地區(qū)對隔離機(jī)制的標(biāo)準(zhǔn)不一，基本內(nèi)容多為原則性要求：一是券商均應(yīng)當(dāng)制定符合有關(guān)法律法規(guī)要求的內(nèi)部隔離制度;二是明確可能發(fā)生信息濫用和利益沖突的情形;三是明確信息隔離的具體手段和程序。

　　在隔離墻制度中，券商的員工根據(jù)是否接觸敏感信息，處于隔離墻的公開側(cè)或者保密側(cè)。如果處于公開側(cè)的員工有合理的業(yè)務(wù)需求而接觸敏感信息的，可以申請臨時跨越隔離墻進(jìn)入保密側(cè)。券商應(yīng)當(dāng)制定跨墻審批程序、管理流程和控制機(jī)制，由合規(guī)管理部門和相關(guān)業(yè)務(wù)部門對跨墻活動進(jìn)行監(jiān)控。實踐中，跨墻主要體現(xiàn)在證券分析師參與投行項目方面。證券分析師為公司證券承銷保薦、財務(wù)顧問項目提供行業(yè)研究、撰寫投資價值研究報告等研究支持，從而接觸該項目的非公開信息的，應(yīng)當(dāng)從公開側(cè)跨墻進(jìn)入保密側(cè)。當(dāng)相關(guān)信息已公開或者項目已完成時，證券分析師應(yīng)當(dāng)跨回公開側(cè)。證券分析師在跨墻期間不得依據(jù)投行項目的非公開信息，對外發(fā)布相關(guān)上市公司的研究報告?！栋l(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》對證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)執(zhí)行隔離墻制度、跨越隔離墻管理作出明確規(guī)定。

　　(二)靜默期制度

　　靜默期一般指證券機(jī)構(gòu)擔(dān)任證券公開發(fā)行活動的承銷商或財務(wù)顧問，本機(jī)構(gòu)承銷或管理的證券發(fā)行活動之前和之后的一段時期內(nèi)，其研究人員不得對外發(fā)布關(guān)于該發(fā)行人的研究報告。靜默期的意義在于，防止分析師為配合本公司投行業(yè)務(wù)調(diào)控發(fā)行人股價的需要，發(fā)布傾向性、誤導(dǎo)性的研究報告。

　　靜默期安排是一種國際慣例。美國全美證券商協(xié)會《2711規(guī)則》中規(guī)定，券商擔(dān)任首次公開發(fā)行股票的管理者或合作管理者時，其分析師自發(fā)行日起40天內(nèi)不得發(fā)布關(guān)于該發(fā)行人的研究報告;券商擔(dān)任上市公司二次公開發(fā)行權(quán)益證券的管理者或合作管理者時，其分析師自發(fā)行日起10天內(nèi)不得發(fā)布關(guān)于該上市公司的研究報告;同意參加首次公開發(fā)行承銷團(tuán)的券商，自發(fā)行日起25天內(nèi)不得發(fā)布關(guān)于該發(fā)行人的研究報告。根據(jù)香港地區(qū)相關(guān)規(guī)則的規(guī)定，證券公司擔(dān)任發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的管理者或承銷商，自股票定價日起40天內(nèi)不得發(fā)布關(guān)于該發(fā)行人的研究報告;證券公司擔(dān)任上市公司二次公開發(fā)行的管理者或承銷商，自定價日起10天內(nèi)不得發(fā)布關(guān)于該上市公司的研究報告。

　　《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》借鑒國際慣例，確立了靜默期制度要求。第16條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從事發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)，同時從事證券承銷與保薦、上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)有關(guān)規(guī)定，按照獨立、客觀、公平的原則，建立健全發(fā)布證券研究報告靜默期制度和實施機(jī)制，并通過公司網(wǎng)站等途徑向客戶披露靜默期安排。這種規(guī)定基于當(dāng)前境內(nèi)證券市場的實際情況，強(qiáng)調(diào)了證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的制度和機(jī)制建設(shè)、告知客戶有關(guān)靜默期安排的義務(wù)。

　　九、如何規(guī)范以軟件工具、終端設(shè)備等為載體提供證券投資建議服務(wù)行為

　　目前，一些證券咨詢軟件具有提示買賣時點、選擇具體股票等服務(wù)功能，是一種證券投資輔助決策工具。這類產(chǎn)品具有一定的市場需求，也暴露出夸大廣告營銷、誤導(dǎo)投資者等問題。

　　《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》明確，以軟件工具、終端設(shè)備等為載體，向客戶提供投資建議或者類似功能服務(wù)的，應(yīng)當(dāng)執(zhí)行該規(guī)定的各項規(guī)范要求，相應(yīng)納入證券投資顧問業(yè)務(wù)管理。證券投資顧問業(yè)務(wù)是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，經(jīng)營此類證券咨詢軟件工具、終端設(shè)備的機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。同時，《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》提出以下特殊規(guī)范要求：客觀說明軟件工具、終端設(shè)備的功能，不得對其功能進(jìn)行虛假、不實、誤導(dǎo)性宣傳;揭示軟件工具、終端設(shè)備的固有缺陷和使用風(fēng)險，不得隱瞞或者有重大遺漏;說明軟件工具、終端設(shè)備所使用的數(shù)據(jù)信息來源;表示軟件工具、終端設(shè)備具有選擇證券投資品種或者提示買賣時機(jī)功能的，應(yīng)當(dāng)說明其方法和局限。

　　十、正確處理參與媒體證券節(jié)目與證券投資咨詢業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展的關(guān)系

　　證券投資咨詢探索發(fā)展中的“媒體股評”、“會員制業(yè)務(wù)”等形式與公眾媒體證券節(jié)目結(jié)合緊密，業(yè)內(nèi)一度形成了“媒體股評就是咨詢”的認(rèn)識偏差。應(yīng)當(dāng)看到，媒體證券節(jié)目屬于證券信息傳播范疇，應(yīng)當(dāng)依據(jù)《證券法》、證券信息傳播管理有關(guān)規(guī)定處理。證券投資咨詢業(yè)務(wù)是證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)向客戶提供證券投資顧問或者證券研究服務(wù)并獲取經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)營活動。處理媒體證券節(jié)目與證券投資咨詢業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展的關(guān)系，一方面要理清到兩者的區(qū)別和界限，另一方面要規(guī)范證券投資咨詢?nèi)藛T通過媒體證券節(jié)目發(fā)表評論意見行為。

　　媒體證券節(jié)目在向公眾投資者提供證券資訊、普及證券知識和投資者教育等方面發(fā)揮了一定的積極作用。但是，近年來一些不法分子利用公眾媒體的輻射面和公信力，一度出現(xiàn)了夸大宣傳、誤導(dǎo)投資者、進(jìn)行“搶帽子交易”操縱股價等問題。對此，證券信息傳播有關(guān)規(guī)定明確了規(guī)范要求。在此基礎(chǔ)上，考慮到現(xiàn)階段中小投資者有通過媒體獲取證券資訊的需求和遏制違法違規(guī)問題的需要，《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》進(jìn)一步明確了證券投資咨詢?nèi)藛T參與媒體證券節(jié)目的管理要求。

　　一是，從防范違法違規(guī)問題的角度，確立了證券投資顧問、證券分析師參與媒體證券節(jié)目的底線要求。證券投資顧問不得通過廣播、電視等公眾媒體作出買入、賣出或者持有具體證券的投資建議。證券分析師通過媒體對具體證券發(fā)表評論意見，不得明示或者暗示保證投資收益。

　　二是，從發(fā)揮媒體證券節(jié)目的證券資訊功能角度，鼓勵證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)組織安排證券投資顧問、證券分析師，按照證券信息傳播的有關(guān)規(guī)定，通過廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、報刊等公眾媒體，客觀、專業(yè)、審慎地對宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況、證券市場變動情況發(fā)表分析或評論，為公眾投資者提供證券資訊服務(wù)，傳播證券知識，揭示投資風(fēng)險，引導(dǎo)理性投資。

　　十一、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)如何適應(yīng)新的法制環(huán)境，不斷增加積累，實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

　　證券投資咨詢機(jī)構(gòu)是證券投資咨詢服務(wù)的法定主體，也是證券市場證券投資咨詢服務(wù)的重要補(bǔ)充。兩個規(guī)定出臺后，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型，即脫離媒體薦股和過度營銷，為投資者提供有針對性的專業(yè)化投資顧問服務(wù)，少部分具備相當(dāng)專業(yè)積累的機(jī)構(gòu)可從事發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)。

　　實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的首要條件是，走出認(rèn)識誤區(qū)，不能再將證券投資咨詢機(jī)構(gòu)當(dāng)成從事“媒體股評”的機(jī)構(gòu)。證券市場20年過去了，“媒體股評”早已完成了傳播證券基礎(chǔ)知識的歷史使命，一些證券投資咨詢機(jī)構(gòu)圍繞媒體節(jié)目、廣告做文章，不斷暴露出“莊托”、“黑嘴”，甚至“搶帽子交易”等違法違規(guī)問題?！蹲C券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》及廣電總局規(guī)范證券節(jié)目等媒體主管部門相關(guān)文件，從制度規(guī)定上切斷了“媒體股評”、“會員制”等的灰色獲利鏈條。證券投資咨詢機(jī)構(gòu)必須適應(yīng)新的法制環(huán)境，徹底扭轉(zhuǎn)不正確的觀念，加快實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

　　實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，必須重視專業(yè)積累。沒有專業(yè)積累，就沒有可持續(xù)的業(yè)務(wù)發(fā)展。目前，部分證券投資咨詢機(jī)構(gòu)依靠資本投入、人才積累、堅持研究、技術(shù)改進(jìn)，已經(jīng)在證券研究、證券資訊服務(wù)、財務(wù)顧問等細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)一定市場地位。也有一些證券投資咨詢機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式不清晰，資本、人才不足，觀念沒轉(zhuǎn)變，經(jīng)營投機(jī)性強(qiáng)、甚至違法違規(guī)經(jīng)營，無法適應(yīng)市場需要，正在被市場淘汰。需要監(jiān)管上進(jìn)行區(qū)別對待，設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，分類引導(dǎo)。

　　《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》出臺后，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)可以面向高端客戶提出獨立證券研究報告，也可以從事證券投資顧問業(yè)務(wù)，包括面向普通客戶的理財規(guī)劃服務(wù)、面向高端客戶的組合管理建議服務(wù)等，還可提供包括數(shù)據(jù)服務(wù)平臺或工具、資訊產(chǎn)品等證券資訊服務(wù)。部分具備條件的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)還可以從事基金等理財產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)、并購重組財務(wù)顧問等業(yè)務(wù)。

　　十二、投資者接受證券投資顧問服務(wù)需要注意的事項

　　(一)要關(guān)注提供證券投資顧問服務(wù)的機(jī)構(gòu)和人員是否具有證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，可以通過中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站、有關(guān)公司網(wǎng)站和營業(yè)場所查詢相關(guān)信息，防范非法證券活動欺詐風(fēng)險。

　　(二)要正確理解證券投資顧問服務(wù)“輔助作出投資決策”的作用。投資決策由客戶作出，投資風(fēng)險由客戶承擔(dān)。證券投資顧問不得代客戶作出投資決策。

　　(三)要充分理解證券投資顧問服務(wù)協(xié)議的內(nèi)容，了解相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，認(rèn)真閱讀風(fēng)險揭示書并簽字確認(rèn)。

　　(四)證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以公司賬戶收取證券投資顧問服務(wù)費用。投資者不要向任何個人賬戶支付證券投資顧問服務(wù)費用，防止上當(dāng)受騙。