一、黃金價格波動風(fēng)險為套期保值提供了環(huán)境 采集者退散
20世紀(jì)70年代以前，黃金以價值穩(wěn)定著稱。1900-1933年的34年間國際金價年度均價（下同）穩(wěn)定在20.67美元/盎司，隨后，1934年美國政府官方定價黃金為35美元/盎司，這一定價一直維持到1967年。而在1968-1971年期間，這種黃金美元標(biāo)價的穩(wěn)定局面徹底崩潰了。1972-1988年國際金價由59美元/盎司飆升至436.79美元/盎司，1989-2001年由380.74美元/盎司跌至272.67美元/盎司。接下來的8年期間，黃金的表現(xiàn)舉世矚目，由309.66美元/盎司一路漲至近900美元/盎司。 考試大－全國最大教育類網(wǎng)站(www．Examda。com)
黃金價格波動風(fēng)險的產(chǎn)生，觸發(fā)了利用黃金衍生品規(guī)避風(fēng)險的客觀需求，縱觀歷史上歷次危機，黃金價格波動風(fēng)險為黃金期貨的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件：首先，1900-1933年及1945-1968年兩個階段黃金價格相對穩(wěn)定，風(fēng)險較小，企業(yè)避險需求不大。1945-1968年間，西方工業(yè)國建立黃金總庫，把私人交易的黃金價格和官方美元價格聯(lián)系起來，據(jù)此控制黃金的市場價格。其次，1968-1972年，西方國家放棄黃金總庫，建立雙重黃金市場，目的是把各國央行之間的黃金交易和私人黃金市場隔離。1972年加拿大溫尼伯格商品交易所試驗黃金期貨。1973-1982年間黃金價格開啟了自由波動的新紀(jì)元，1973年布雷頓森林體系崩潰，美元和黃金脫鉤，西方主要工業(yè)國放棄雙重黃金市場，形成統(tǒng)一的國際黃金現(xiàn)貨市場，其間美國政府和IMF多次拍賣黃金。1975年美國政府允許私人買賣、儲備黃金。為增加黃金市場流動性，1974年COMEX引入黃金期貨，1982年引入黃金期權(quán)。再次，1983-1992年，金融自由化的浪潮推動世界黃金市場進(jìn)一步開放，以倫敦為交易中心，蘇黎士為轉(zhuǎn)運中心，聯(lián)結(jié)東京、中國香港、紐約、開普敦等地的世界市場運作模式基本成型。1988年倫敦黃金市場重組，傳統(tǒng)封閉的黃金經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)逐步向其它金融機構(gòu)開放。通過黃金銀行為中介，黃金市場和其它金融市場的聯(lián)系更為緊密。最后，1993至今，銀行推出多樣化的場外黃金衍生工具、融資工具，各國央行在管理黃金儲備上更積極地利用國際黃金市場。
如果說黃金價格自由波動令黃金價格產(chǎn)生了風(fēng)險，那同樣也推動了黃金市場的蓬勃發(fā)展。若風(fēng)險為金融創(chuàng)新之母，那么黃金價格自由波動就直接催生了黃金期貨及相關(guān)衍生品市場。
二、黃金套期保值及黃金期現(xiàn)套利
套期保值原理：假定期貨近遠(yuǎn)期價格分別為F1、F2，現(xiàn)貨近遠(yuǎn)期價格分別為S1、S2，那么對于不同套保的操作方式及效果如下：買入套期保值需要在期貨市場以F1買入期貨，到期后以S2買入現(xiàn)貨，以F2賣出平倉期貨以規(guī)避現(xiàn)貨價格上漲風(fēng)險，這樣到期后必須滿足（F2-S2）-（F1-S1）≥0套保成功；賣出套期保值需要在期貨市場以F1賣出期貨，到期后以S2賣出現(xiàn)貨，以F2買入平倉期貨，這樣到期后滿足條件：（F1-S1）-（F2-S2）≥0套保成功。
（一）黃金相關(guān)企業(yè)套保方式
對于黃金生產(chǎn)商，其所面臨的風(fēng)險主要在于預(yù)期黃金價格下滑風(fēng)險，即使用賣出套期保值，通常情況下，如果黃金期貨價格高出現(xiàn)貨價格，那么黃金礦產(chǎn)商就可以通過期貨市場進(jìn)行操作以實現(xiàn)穩(wěn)定盈利。如某礦產(chǎn)企業(yè)黃金生產(chǎn)成本在130元/克，未來3個月會有5噸黃金產(chǎn)出，目前黃金現(xiàn)貨價格為200元/克，而3個月黃金期貨價格為210元/克，那么該礦產(chǎn)企業(yè)就有10元超額利潤，而客觀上期現(xiàn)價差有逐步縮小的可能，為了規(guī)避未來黃金價格下滑所產(chǎn)生的風(fēng)險，該黃金礦產(chǎn)商可在期貨市場上賣出5000手合約，若3個月后價差縮小至10元以下，那么套期保值成功（不計交易成本）。
對于用金企業(yè)，其所面臨的是成本上升的風(fēng)險，即采用買入套期保值。如某金飾品生產(chǎn)商需要在3個月后買入5噸黃金用于生產(chǎn)黃金首飾，現(xiàn)貨市場黃金價格為200元/克，3個月期貨價格為205元/克，為了避免現(xiàn)貨價格上升所帶來的風(fēng)險，該金飾品生產(chǎn)商就可以預(yù)先在期貨市場買入5000手3個月黃金期貨合約，到期后若3個月后黃金期現(xiàn)價差擴大到5元以上，那么套期保值成功（不計交易成本）。
?。ǘ┩ㄟ^黃金延期交割品種與黃金期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利
從歷史上看，我國現(xiàn)有黃金遠(yuǎn)期品種Au（T+D）與黃金現(xiàn)貨價格波動一致，二者的價差十分微小。這就意味著，我們可以通過Au（T+D）與黃金期貨進(jìn)行期現(xiàn)套利。圖1演示了黃金Au（T+D）與黃金95走勢對比：
通過對上海黃金期貨與Au（T+D）的對比可以發(fā)現(xiàn)，黃金期貨與現(xiàn)貨之間存在套利機會，這在黃金期貨上市初期尤為明顯。
從基差的角度看，這個問題更加清楚，但因2008年11月21日前個人無法實現(xiàn)黃金現(xiàn)貨賣的業(yè)務(wù)，實物黃金只針對法人，無論交貨、提貨都必須有法人資格，個人不能直接參與，這大大削弱了市場套利力量，沒有套利交易，黃金期貨與現(xiàn)貨價格經(jīng)常背離，也不乏期現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。
從持有成本理論出發(fā)，若用自有資本投資，當(dāng)1年存款款利率為4.14%時，6個月到期合約的基差值理論上為-4.9左右，因此，在黃金806合約上市交易首日，高達(dá)20多元的基差給了企業(yè)充分的無風(fēng)險套利空間，而且這種套利出現(xiàn)了不止一次。就目前的2.25%的1年期存款利率而言，6個月到期合約的基差理論上為-2.98，4個月到期合約基差理論值為-2.11，因此，在2008年10月期間多次產(chǎn)生套利機會，但因為能夠進(jìn)行套利的只有法人，個人無法實現(xiàn)，因而市場套利力量薄弱。在換月時黃金利潤基差收斂于1-2點范圍內(nèi)，可以看到黃金基差在（-5，-1）范圍內(nèi)振蕩時間較長，基差小于-5或者基差大約-1均有套利機會。表格1反映了在相同交易成本條件下，不同利率所帶來的理論基差水平。
盡管目前黃金期貨市場交易并不活躍，尤其是期現(xiàn)套利的參與主體有限，黃金期貨與現(xiàn)貨的市場價格經(jīng)常偏離，特別是在黃金期貨與現(xiàn)貨交易時間不完全一致的情況下，這給了黃金礦產(chǎn)商利用期貨進(jìn)行套期保值的機會，從某種意義上說，套期保值就是期現(xiàn)套利，期現(xiàn)套利成功，套期保值就成功了。下面將介紹黃金現(xiàn)貨企業(yè)套期保值的成功案例。
三、企業(yè)套期保值案例分析
2007與2008年之交，國際金價一路飆升，并在2008年3月17日達(dá)到1033美元/盎司的歷史高位，金融危機深化后，黃金價格自歷史高點回落，并在2008年10月24日跌破700美元/盎司，劇烈的價格波動使金礦企業(yè)面臨黃金價格下滑風(fēng)險，但黃金期貨的適時推出給了企業(yè)進(jìn)行套期保值及無風(fēng)險套利的利器。以紫金礦業(yè)為例來介紹企業(yè)在期現(xiàn)套利的操作：
黃金期貨上市首日價格高達(dá)230.99元/克，依據(jù)上述基差理論價格，806合約應(yīng)該高于現(xiàn)貨金價約5元，結(jié)果價差達(dá)到20多元，因此，紫金礦業(yè)果斷地在期貨市場拋空，同時在黃金交易所現(xiàn)貨市場買入，進(jìn)行無風(fēng)險套利。事實上，產(chǎn)金企業(yè)也可以不使用對沖，而是進(jìn)行套期保值。據(jù)了解，1月9日，紫金礦業(yè)嘗試性地賣出了130手合約，此后的三個交易日，紫金持有的空單數(shù)量大幅增加至1513手，且都是6月15號到期的，同時，在現(xiàn)貨市場買入相等頭寸現(xiàn)貨進(jìn)行嚴(yán)格的無風(fēng)險套利，事實表明，套利的結(jié)果給紫金礦業(yè)帶來了豐厚的利潤。與套期保值相比，無風(fēng)險套利手續(xù)簡單、風(fēng)險相對較小，但成本偏高。同樣進(jìn)行操作的還有紫金礦業(yè)、山東黃金、招金集團(tuán)等金商。據(jù)報道，若以黃金期貨806合約1月14日的結(jié)算價219.28元/克計算，短短4天，三大金商自營席位持有的空頭合約價值就達(dá)到了5.48億元，三大金商總持黃金期貨806合約空單2498手。
為方便計算，我們假定紫金礦業(yè)期貨空頭頭寸1513手，均價在230元/克，現(xiàn)貨多頭1.513噸頭寸，均價為205元/克，6月11日平倉了結(jié)頭寸，期現(xiàn)平倉價格均為195元/克。金交所交易手續(xù)費為0.12元/克，運保費0.07元/克，出庫費0.002元/克，期交所交易手續(xù)費單邊每手按照60元/克計算，倉儲機會成本為1.8元/千克/天，每月30天，倉儲期限158天。我們分別比較兩種操作方式的效果：方案一，進(jìn)行期現(xiàn)無風(fēng)險套利，在1月9日建立1513手空頭部位，同時在現(xiàn)貨市場上買入1.513噸現(xiàn)貨金；方案二，對未來幾個月產(chǎn)出黃金進(jìn)行套期保值，即1月9日建立1513手空頭部位。
方案一的結(jié)果分析：這也正是企業(yè)所采用，這種情況下，企業(yè)在期貨商的收益為（230-195）×1513000=52955000元，現(xiàn)貨上，虧損（195-205）×1513000=-15130000元，盈虧相抵后總盈利37825000元，交易費用方面，期貨開平倉手續(xù)費為1513×2×60=181560元，黃金現(xiàn)貨購置成本1513000×（0.12+0.07+0.02）+158×1513×1.8=748027.2元，總成本929587.2元，扣除成本后凈利潤36895412.8元。利潤豐厚，套利成功。
方案二的結(jié)果分析：企業(yè)在期貨市場的盈利不變，仍為52955000，而在現(xiàn)貨市場的機會成本與方案一中現(xiàn)貨上的虧損一致，仍為15130000元，盈虧相抵后總超額收益為盈利37825000元。成本方面，因為不涉及現(xiàn)貨買入，所花費的成本僅僅是期貨交易成本，即181560元，扣除成本后盈利37643440元，套保成功。
比較上述兩個方案，盡管套利交易成本較高，但其具有風(fēng)險小、手續(xù)簡單的優(yōu)點，風(fēng)險收益較大，在存在無風(fēng)險套利的情況下，企業(yè)都愿意去做。上例中兩種方式都存在的原因是市場存在無風(fēng)險套利機會，但在一個有效市場，這種套利機會很少出現(xiàn)，因此套期保值常常以方案二的形式出現(xiàn)，這時套期保值效果要視基差變動是否有利而定，這樣就會出現(xiàn)套期保值不完全成功的可能。
四、啟示
從上述分析可知，無風(fēng)險套利不僅可以使得投資者獲得超額收益，關(guān)鍵是因套利空間的消失對金價穩(wěn)定起到了巨大的作用。11月21日個人參與二號黃金買賣業(yè)務(wù)在我國黃金市場套利交易中邁出了重要的一步，在不遠(yuǎn)的將來，我們希望個人黃金交易品種能夠更加靈活、多樣化，特別是允許個人開展黃金T+D業(yè)務(wù)，這對黃金無風(fēng)險套利來說非常有意義，同時也將促進(jìn)黃金期貨更好的發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能。
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