第四節(jié)金融衍生工具的投資價(jià)值分析
　　一、金融期貨的價(jià)值分析
　　金融期貨合約是約定在未來時(shí)間以事先協(xié)定的價(jià)格買賣某種金融工具的雙邊合約，標(biāo)準(zhǔn)化合約。
　　（一）金融期貨的理論價(jià)格
　　期貨價(jià)格反映市場對現(xiàn)貨價(jià)格未來的預(yù)期。
　　在一個(gè)理性的、無摩擦的均衡市場上，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有穩(wěn)定的關(guān)系，即期貨價(jià)格相當(dāng)于交易者持有現(xiàn)貨金融工具至到期日所必須支付的凈成本。凈成本是指因持有現(xiàn)貨金融工具所取得的收益與購買金融工具而付出的融資成本之間的差額，也稱持有成本。這一差額有可能為正值，也有可能為負(fù)值。在現(xiàn)貨金融工具價(jià)格一定時(shí)，金融期貨的理論價(jià)格決定于現(xiàn)貨金融工具的收益率、融資利率及持有現(xiàn)貨金融工具的時(shí)間。理論上，期貨價(jià)格有可能高于、等于、低于相應(yīng)的現(xiàn)貨金融工具。
　　我們用單一公式表達(dá)期貨的理論價(jià)格，設(shè)t 為現(xiàn)在時(shí)刻，T 為期貨合約的到期日，F(xiàn)t 為期貨的當(dāng)前價(jià)格，S為現(xiàn)貨的當(dāng)前價(jià)格，則期貨的理論價(jià)格F為：tt
　　式中：r—無風(fēng)險(xiǎn)利率
　　d—連續(xù)的紅利支付率；
　?。═－t）—從t 時(shí)刻持有到T 時(shí)刻；
　　e—代表連續(xù)利率
　?。ǘ┯绊懫谪泝r(jià)格的主要因素
　　影響期貨價(jià)格的主要因素是持有現(xiàn)貨的成本和時(shí)間價(jià)值。
　　其他因素：市場利率、預(yù)期通貨膨脹、財(cái)政政策、貨幣政策、現(xiàn)貨金融工具的供求關(guān)系、期貨合約的有效期、保證金要求、期貨合約的流動(dòng)性等。
　　二、金融期權(quán)價(jià)值分析
　　金融期權(quán)是指其持有者能在規(guī)定的期限內(nèi)按交易雙方商定的價(jià)格購買或出售一定數(shù)量的某種金融工具的權(quán)利。
　　金融期權(quán)是一種權(quán)利的交易。從理論上說，由兩個(gè)部分組成：內(nèi)在價(jià)值、時(shí)間價(jià)值。
　?。ㄒ唬﹥?nèi)在價(jià)值
　　金融期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，也稱履約價(jià)值，是期權(quán)合約本身所具有的價(jià)值，也就是期權(quán)的買方如果立即執(zhí)行該期權(quán)所能獲得的收益。
　　一種期權(quán)有無內(nèi)在價(jià)值以及內(nèi)在價(jià)值的大小取決于該期權(quán)的協(xié)定價(jià)格與其標(biāo)的物市場價(jià)格之間的關(guān)系。根據(jù)協(xié)定價(jià)格與標(biāo)的物市場價(jià)格的關(guān)系，可將期權(quán)分為實(shí)值期權(quán)、虛值期權(quán)和平價(jià)期權(quán)三種類型。
　　對看漲期權(quán)而言，若市場價(jià)格高于協(xié)定價(jià)格，期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán)將有利可圖，此時(shí)為實(shí)值期權(quán)；市場價(jià)格低于協(xié)定價(jià)格，期權(quán)的買方將放棄執(zhí)行期權(quán)，為虛值期權(quán)。對看跌期權(quán)而言，市場價(jià)格低于協(xié)定價(jià)格為實(shí)值期權(quán)；市場價(jià)格高于協(xié)定價(jià)格為虛值期權(quán)。
　　若市場價(jià)格等于協(xié)定價(jià)格，則看漲期權(quán)和看跌期權(quán)均為平價(jià)期權(quán)。
　?。ǘr(shí)間價(jià)值
　　金融期權(quán)時(shí)間價(jià)值，也稱外在價(jià)值（不易直接計(jì)算），是指期權(quán)的買方購買期權(quán)而實(shí)際支付的價(jià)格超過該期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的那部分價(jià)值。
　　時(shí)間價(jià)值＝期權(quán)實(shí)際價(jià)格－內(nèi)在價(jià)值
　?。ㄈ┯绊懫跈?quán)價(jià)格的主要因素（5 種）
　　1.協(xié)定價(jià)格與市場價(jià)格。
　　一般而言，協(xié)定價(jià)格與市場價(jià)格間的差距越大，時(shí)間價(jià)值越??；反之，則時(shí)間價(jià)值越大。
　　2.權(quán)利期間
　　在其他條件不變的情況下，期權(quán)期間越長，期權(quán)價(jià)格越高。
　　3.利率
　　利率變動(dòng)對期權(quán)價(jià)格的影響是復(fù)雜的。
　　4.標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)性
　　通常，標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)性越大，期權(quán)價(jià)格越高。
　　5.標(biāo)的資產(chǎn)的收益
　　在期權(quán)有效期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生收益將使看漲期權(quán)價(jià)格下降，使看跌期權(quán)價(jià)格上升。
　　1973 年，美國芝加哥大學(xué)教授Fisher Black 和Myron Scholes 提出第一個(gè)期權(quán)定價(jià)模型，在金融衍生工具的定價(jià)上取得重大突破，在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界引起強(qiáng)烈反響。1979 年，J.Cox、S.Ross 和M.Rubinstein 又提出二項(xiàng)式模型，以一種更為淺顯易懂的方式導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)模型，并使之更具有可操作性。
　　三、可轉(zhuǎn)換證券價(jià)值分析
　　可轉(zhuǎn)換證券是指可以在一定時(shí)期內(nèi)，按一定比例或價(jià)格轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種證券的特殊公司證券。
　　轉(zhuǎn)換比例＝可轉(zhuǎn)換證券面額/轉(zhuǎn)換價(jià)格
　?。ㄒ唬┛赊D(zhuǎn)換證券的價(jià)值
　　可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值可分為：投資價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值、理論價(jià)值、市場價(jià)值。
　　1.可轉(zhuǎn)換證券的投資價(jià)值
　　可轉(zhuǎn)換證券的投資價(jià)值是指當(dāng)它作為不具有轉(zhuǎn)股選擇權(quán)的一種證券的價(jià)值。
　　2.可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值
　　轉(zhuǎn)換價(jià)值＝標(biāo)的股票市場價(jià)格×轉(zhuǎn)換比例
　　3.可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值
　　可轉(zhuǎn)換證券的理論價(jià)值，也稱內(nèi)在價(jià)值，是指將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)股前的利息收入和轉(zhuǎn)股時(shí)的轉(zhuǎn)換價(jià)值按適當(dāng)?shù)谋匾找媛收鬯愕默F(xiàn)值。
　　4.可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)值
　　可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)值也就是可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)格。
　　可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)值一般保持在可轉(zhuǎn)換證券的投資價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。
　　（二）可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換平價(jià)
　　可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換平價(jià)是指使可轉(zhuǎn)換證券市場價(jià)值等于該可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換價(jià)值時(shí)的標(biāo)的股票的每股價(jià)格。即：轉(zhuǎn)換平價(jià)＝可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)格/轉(zhuǎn)換比例
　　1.轉(zhuǎn)換平價(jià)可被視為已將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換為標(biāo)的股票的投資者的盈虧平衡點(diǎn)。
　　2.轉(zhuǎn)換升水＝可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)格－可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值
　　轉(zhuǎn)換升水比率＝轉(zhuǎn)換升水÷可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值×100%
　　3.轉(zhuǎn)換貼水＝可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值－可轉(zhuǎn)換證券的市場價(jià)格
　　轉(zhuǎn)換貼水比率＝轉(zhuǎn)換貼水÷可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價(jià)值×100%
　　四、權(quán)證價(jià)值分析
　　（一）權(quán)證概述
　　權(quán)證：是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日有權(quán)按照約定價(jià)格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。
　　按基礎(chǔ)資產(chǎn)分類。根據(jù)權(quán)證行權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)或標(biāo)的資產(chǎn)，可將權(quán)證分為股權(quán)類權(quán)證、債券類權(quán)證以及其他權(quán)證。
　　按發(fā)行人（基礎(chǔ)資產(chǎn)的來源）分類。根據(jù)權(quán)證行權(quán)所買賣的股票來源不同，可分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證。股本權(quán)證由上市公司發(fā)行，持有人行權(quán)時(shí)上市公司增發(fā)新股，對公司股本具有稀釋作用。備兌權(quán)證是由標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三方發(fā)行，其認(rèn)兌的股票是已經(jīng)存在的股票，不會造成總股本的增加。
　　按持有人權(quán)利分類，按持有人權(quán)利行使性質(zhì)不同，可分為認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證。認(rèn)購權(quán)證的持有人有權(quán)買入標(biāo)的證券；而認(rèn)沽權(quán)證的持有人有權(quán)賣出標(biāo)的證券。
　　按權(quán)證行使時(shí)間，分為歐式權(quán)證和美式權(quán)證。歐式權(quán)證的持有人只有在約定的到期日才有權(quán)買賣標(biāo)的證券；而美式權(quán)證的持有人在到期日前的任意時(shí)刻都有權(quán)買賣標(biāo)的證券。
　　按結(jié)算方式不同，權(quán)證分為現(xiàn)金結(jié)算權(quán)證和實(shí)物交割權(quán)證?，F(xiàn)金結(jié)算權(quán)證行權(quán)時(shí)，發(fā)行人僅對標(biāo)的證券的市場價(jià)與行權(quán)價(jià)格的差額部分進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算；實(shí)物交割權(quán)證行權(quán)時(shí)則涉及到標(biāo)的證券的實(shí)際轉(zhuǎn)移。
　　按權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值分類，可分為平價(jià)權(quán)證、價(jià)內(nèi)權(quán)證和價(jià)外權(quán)證。
　　（二）權(quán)證的價(jià)值分析
　　權(quán)證的理論價(jià)值包括兩部分：內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。若以S 表示標(biāo)的股票的價(jià)格，X 表示權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格，則認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為max（S－X,0）,認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為max（X－S,0）。
　　權(quán)證的時(shí)間價(jià)值等于理論價(jià)值減去內(nèi)在價(jià)值，它隨著存續(xù)期的縮短而減小。
　　影響權(quán)證理論價(jià)值的主要有：標(biāo)的股票的價(jià)格、權(quán)證的行權(quán)價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率、股價(jià)的波動(dòng)率和到期期限。各變量的變動(dòng)對權(quán)證價(jià)值的影響方向如表2－5 所示：
　　表2－5一個(gè)變量增加而其他變量保持不變對權(quán)證價(jià)值的影響
　　變量認(rèn)股權(quán)證認(rèn)沽權(quán)證
　　股票價(jià)格＋－
　　行權(quán)價(jià)格－＋
　　到期期限＋＋
　　波動(dòng)率＋＋
　　無風(fēng)險(xiǎn)利率＋－
　　認(rèn)股權(quán)證的溢價(jià)＝認(rèn)股權(quán)證的市場價(jià)格－內(nèi)在價(jià)值＝認(rèn)股權(quán)證的市場價(jià)格－認(rèn)購股票市場價(jià)格＋認(rèn)股價(jià)格
　　（三）權(quán)證的杠桿作用
　　認(rèn)股權(quán)證的杠桿作用表現(xiàn)為認(rèn)股權(quán)證的市場價(jià)格要比其可認(rèn)購的股票的市場價(jià)格上漲或下跌的速度快得多。杠桿作用反映了認(rèn)股權(quán)證市場價(jià)格上漲（或下跌）幅度是可認(rèn)購股票市場價(jià)格上漲（或下跌）幅度的幾倍。
　　杠桿作用＝認(rèn)股權(quán)證的市場價(jià)格變化百分比/可認(rèn)購股票的市場價(jià)格變化百分比
　　【例•單選題】下列說法正確的是（）。
　　A.對看漲期權(quán)而言，若市場價(jià)格低于協(xié)定價(jià)格，期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán)將有利可圖
　　B.對看跌期權(quán)而言，若市場價(jià)格高于協(xié)定價(jià)格，期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán)將有利可圖
　　C.從理論上說，實(shí)值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為正，虛值期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為負(fù)，平價(jià)期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為零
　　D.實(shí)際上，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值可能大于零，可能等于零，也可能為負(fù)值
　　『正確答案』C
　　【例•單選題】下列對金融期權(quán)價(jià)格影響的因素，說法不正確的是（）。
　　A.在其他條件不變的情況下，期權(quán)期間越長，期權(quán)價(jià)格越高；反之，期權(quán)價(jià)格越低
　　B.利率提高，期權(quán)標(biāo)的物的市場價(jià)格將下降，從而使看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值下降，看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值提高
　　C.在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生的收益將使看漲期權(quán)價(jià)格上升，使看跌期權(quán)價(jià)格下降
　　D.標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)性越大，期權(quán)價(jià)格越高；波動(dòng)性越小，期權(quán)價(jià)格越低
　　『正確答案』C
　　【例•單選題】假定某公司普通股票當(dāng)期市場價(jià)格為15 元，那么該公司轉(zhuǎn)換比率為30 的可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值為（）
　　A.0.5 元B.2 元股票C.30 元D.450 元
　　『正確答案』D
　　『分析』轉(zhuǎn)換價(jià)值=轉(zhuǎn)換股票市場價(jià)格×轉(zhuǎn)換比率=15×30=450 元
　　【例•單選題】以S 表示標(biāo)的股票的價(jià)格，X 表示權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格，認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)
　　值為（）
　　A.S-X B.X-S C.max（X-S,0） D.max（S-X,0）
　　『正確答案』D
　　『分析』認(rèn)股權(quán)證是一類看漲期權(quán)；內(nèi)在價(jià)值不可能小于零，期權(quán)是一種選擇權(quán)