第四節(jié)股指期貨投機(jī)與套利交易

一、股指期貨投機(jī)策略

股 指期貨市場的投機(jī)交易是指交易者根據(jù)對股票價(jià)格指數(shù)和股指期貨合約價(jià)格的變動(dòng)趨勢作出預(yù)測，通過看漲時(shí)買進(jìn)股指期貨合約，看跌時(shí)賣出股指期貨合約而獲取價(jià) 差收益的交易行為。由于股指期貨的標(biāo)的是股票指數(shù)，其反映的信息面更為廣泛，因此交易者應(yīng)做好對各種經(jīng)濟(jì)信息的研究，綜合研判股指期貨的價(jià)格走勢。

一般而言，分析股指期貨價(jià)格走勢有兩種方法：基本面分析方法和技術(shù)面分析方法。股指期貨量價(jià)關(guān)系見表9-5。

二、股指期貨期現(xiàn)套利

股指期貨合約交易在交割時(shí)采用現(xiàn)貨指數(shù)，這一規(guī)定不但具有強(qiáng)制期貨指數(shù)最終收斂于現(xiàn)貨指數(shù)的作用，而且也會(huì)使得在正常交易期間，期貨指數(shù)與現(xiàn)貨指數(shù)維持一定的動(dòng)態(tài)聯(lián)系。

在判斷是否存在期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，依據(jù)現(xiàn)貨指數(shù)來確定股指期貨理論價(jià)格非常關(guān)鍵，只有當(dāng)實(shí)際的股指期貨價(jià)格高于或低于理論價(jià)格時(shí)，套利機(jī)會(huì)才有可能出現(xiàn)。

(一)股指期貨合約的理論價(jià)格

根據(jù)期貨理論，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的價(jià)差主要是由持倉費(fèi)決定的?？紤]資產(chǎn)持有成本的遠(yuǎn)期合約價(jià)格，就是所謂遠(yuǎn)期合約的“合理價(jià)格”(FairPrice)，也稱為遠(yuǎn)期合約的理論價(jià)格(TheoreticalPrice)。

對于股票這種基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，不存在儲(chǔ)存成本。但其持有成本同樣有兩個(gè)組成部分：一項(xiàng)是資金占用成本，這可以按照市場資金利率來度量;另一項(xiàng)則是持有期內(nèi)可能得到的股票分紅紅利，是負(fù)值成本。前項(xiàng)減去后項(xiàng)便可得到凈持有成本。

期 貨合約與遠(yuǎn)期合約同樣具有現(xiàn)時(shí)簽約并在日后約定時(shí)間交割的性質(zhì)。在一系列合理的假設(shè)條件下，股指期貨合約的理論價(jià)格與遠(yuǎn)期合約的理論價(jià)格是一致的。相關(guān)的 假設(shè)條件有：暫不考慮交易費(fèi)用，期貨交易所需占用的保證金以及可能發(fā)生的追加保證金也暫時(shí)忽略;期、現(xiàn)兩個(gè)市場都有足夠的流動(dòng)性，使得交易者可以在當(dāng)前價(jià) 位上成交;融券以及賣空極易進(jìn)行，且賣空所得資金隨即可以使用。

股指期貨理論價(jià)格的計(jì)算公式可表示為

式 中：t為所需計(jì)算的各項(xiàng)內(nèi)容的時(shí)間變量;T代表交割時(shí)間;T-t就是t時(shí)刻至交割時(shí)的時(shí)間長度，通常以天為計(jì)算單位，而如果用一年的365天去除，(T- t)÷365的單位顯然就是年了;S(t)為t時(shí)刻的現(xiàn)貨指數(shù);F(t，T)表示T時(shí)交割的期貨合約在t時(shí)的理論價(jià)格(以

指數(shù)表示);r為年利息率;d為年指數(shù)股息率。

(二)股指期貨期現(xiàn)套利操作

當(dāng)股指期貨合約實(shí)際價(jià)格高于理論價(jià)格時(shí)，稱為期價(jià)高估(Overva1ued);當(dāng)前者低于后者時(shí)，稱為期價(jià)低估。

(1)期價(jià)高估與正向套利。當(dāng)存在期價(jià)高估時(shí)，交易者可通過賣出股指期貨同時(shí)買入對應(yīng)的現(xiàn)貨股票進(jìn)行套利交易，這種操作稱為“正向套利”。

(2)期價(jià)低估與反向套利。當(dāng)存在期價(jià)低估時(shí)，交易者可通過買入股指期貨同時(shí)賣出對應(yīng)的現(xiàn)貨股票進(jìn)行套利交易，這種操作稱為“反向套利”。

由于套利是在期、現(xiàn)兩個(gè)市場同時(shí)反向操作，將利潤鎖定，不論價(jià)格漲跌，都不會(huì)因此而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，故常將期現(xiàn)套利交易稱為無風(fēng)險(xiǎn)套利，相應(yīng)的利潤稱為無風(fēng)險(xiǎn)利潤。

(三)交易成本與無套利區(qū)間

無 套利區(qū)間是指考慮交易成本后，將期指理論價(jià)格分別向上移和向下移所形成的一個(gè)區(qū)間。在這個(gè)區(qū)間中，套利交易不但得不到利潤，反而將導(dǎo)致虧損。具體而言，若 將期指理論價(jià)格上移一個(gè)交易成本之后的價(jià)位稱為無套利區(qū)間的上界，將期指理論價(jià)格下移一個(gè)交易成本之后的價(jià)位稱為無套利區(qū)間的下界，只有當(dāng)實(shí)際的期指高于 上界時(shí)，正向套利才能夠獲利;反之，只有當(dāng)實(shí)際期指低于下界時(shí)，反向套利才能夠獲利。

借貸利率差成本與持有期的長度有關(guān)，它隨著持有期縮短而減小，當(dāng)持有期為零時(shí)(即交割日)，借貸利率差成本也為零;而交易費(fèi)用和市場沖擊成本卻是與持有期的長短無關(guān)的，因而，無套利區(qū)間的上下界幅寬主要是由交易費(fèi)用和市場沖擊成本這兩項(xiàng)所決定的。

(四)套利交易中的模擬誤差

如果實(shí)際交易的現(xiàn)貨股票組合與指數(shù)的股票組合不一致，勢必導(dǎo)致兩者未來的走勢或回報(bào)不一致，從而導(dǎo)致一定的誤差，稱為模擬誤差。

模擬誤差來自兩方面。一方面是因?yàn)榻M成指數(shù)的成分股太多;另一方面，由于指數(shù)大以市值為比例構(gòu)造，嚴(yán)格按比例復(fù)制很可能會(huì)產(chǎn)生零碎股。

模擬誤差會(huì)給套利者原先的利潤預(yù)期帶來一定的影響，增加套利結(jié)果的不確定性，套利者應(yīng)該對其給予足夠的重視。

(五)期現(xiàn)套利程式交易

期現(xiàn)套利交易對時(shí)間要求非常高，必須依賴程式交易(ProgramTrading)系統(tǒng)。程式交易系統(tǒng)由4個(gè)子系統(tǒng)組成，就是套利機(jī)會(huì)發(fā)覺子系統(tǒng)、自動(dòng)下單子系統(tǒng)、成交報(bào)告及結(jié)算子系統(tǒng)以及風(fēng)險(xiǎn)管理子系統(tǒng)。

套 利機(jī)會(huì)發(fā)覺子系統(tǒng)在運(yùn)作時(shí)必須同步鏈接股票現(xiàn)貨市場與股指期貨市場的行情信息。一旦產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，套利機(jī)會(huì)發(fā)覺子系統(tǒng)便會(huì)向交易者發(fā)出提示或按照預(yù)定的程 序向自動(dòng)下單子系統(tǒng)發(fā)出下單指令。成交報(bào)告及結(jié)算子系統(tǒng)對成交情況迅速進(jìn)行結(jié)算并提供詳盡的報(bào)告，使套利者可以動(dòng)態(tài)掌握套利交易的情況。風(fēng)險(xiǎn)管理子系統(tǒng)可 以對模擬誤差風(fēng)險(xiǎn)及其他風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，同時(shí)它也會(huì)發(fā)揮管理指數(shù)期貨保證金賬戶的作用。

三、股指期貨跨期套利

(一)不同交割月份期貨合約間的價(jià)格關(guān)系

在 正常市場(正向市場)中，遠(yuǎn)期合約與近期合約之間的價(jià)差主要受到持有成本的影響。股指期貨的持有成本相對低于商品期貨，而且可能收到的股利在一定程度上可 以降低股指期貨的持有成本。當(dāng)實(shí)際價(jià)差高于或低于正常價(jià)差時(shí)，就存在獲利的機(jī)會(huì)。在逆轉(zhuǎn)市場上，兩者的價(jià)格差沒有限制，取決于近期供給相對于需求的短缺程 度，以及購買者愿意花費(fèi)多大代價(jià)換取近期合約。

(二)不同交割月份期貨合約間存在理論價(jià)差

根據(jù)股指期貨定價(jià)理論，可以推算出不同月份的股指期貨之間存在理論價(jià)差。

設(shè)：F(T1)為近月股指期貨價(jià)格;F(T2)為遠(yuǎn)月股指期貨價(jià)格;S為現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格;r為利率;d為紅利率。兩個(gè)不同月份的股指期貨的理論價(jià)差可按下式計(jì)算。

當(dāng)實(shí)際價(jià)差與理論價(jià)差出現(xiàn)明顯偏離時(shí)，可以考慮進(jìn)行套利交易，等到價(jià)差回歸到合理水平時(shí)了結(jié)頭寸結(jié)束交易。