第十一章 期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理

第一節(jié) 期貨市場風(fēng)險(xiǎn)特征與類型

一、風(fēng)險(xiǎn)的含義

兩種定義：一種定義強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為不確定性，說明風(fēng)險(xiǎn)只能表現(xiàn)出損失，沒有從風(fēng)險(xiǎn)中獲利的可能性，屬于狹義風(fēng)險(xiǎn)；另一種定義強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為損失的不確定性，說明風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的結(jié)果可能帶來損失、獲利或無損失也無獲利，屬于廣義風(fēng)險(xiǎn)，期貨市場風(fēng)險(xiǎn)屬于廣義風(fēng)險(xiǎn)。

二、期貨市場風(fēng)險(xiǎn)的特征

1. 風(fēng)險(xiǎn)存在的客觀性：一方面體現(xiàn)了市場風(fēng)險(xiǎn)的共性，也就是說，在任何市場中，都存在由于不確定性因素而導(dǎo)致?lián)p失的可能性；另一方面，期貨市場風(fēng)險(xiǎn)的客觀性也來自期貨交易內(nèi)在機(jī)制的特殊性，期貨市場的產(chǎn)生給套期保值者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了有效手段，沒有風(fēng)險(xiǎn)就不會有套期保值。同時(shí)，期貨交易具有的桿桿效應(yīng)、雙向交易、對沖機(jī)制的特點(diǎn)，使其吸引了眾多投機(jī)者的參與，從而蘊(yùn)涵了很大風(fēng)險(xiǎn)。

2. 風(fēng)險(xiǎn)因素的放大性，有以下原因：

(1)相比現(xiàn)貨價(jià)格，期貨價(jià)格波動(dòng)較大、更為頻繁；

(2)期貨交易具有“以小博大”的特征，投機(jī)性較強(qiáng)，交易者的過度投機(jī)心理容易誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)行為，增加風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性；

(3)期貨交易不同于一般的現(xiàn)貨交易，期貨交易是連續(xù)性的合約買賣活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)易于延伸，引發(fā)連鎖反應(yīng)；

(4)期貨交易量大，風(fēng)險(xiǎn)集中，盈虧幅度大；

(5)期貨交易具有遠(yuǎn)期性，未來不確定因素多，預(yù)測難度大。

3. 風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會的共生性：高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存。

4. 風(fēng)險(xiǎn)評估的相對性：風(fēng)險(xiǎn)大小及損失多少，從本質(zhì)上說體現(xiàn)了一種期待有利結(jié)果與可能產(chǎn)生的損失之間的制約作用，包含著實(shí)際收益與預(yù)期收益的背離。實(shí)際收益是一種客觀存在，而預(yù)期收益的評估則根據(jù)不同的交易主體、不同的交易成本、不同的客觀條件而有所不同，具有一定的主觀性。因此，預(yù)期收益與實(shí)際收益發(fā)生偏離的風(fēng)險(xiǎn)具有一定的主觀意識，具有相對性。

5. 風(fēng)險(xiǎn)損失的均等性：對于所有參與期貨交易的雙方來說，期貨風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的損失都是客觀存在的、均等的。就套期保值而言，雖然是在兩個(gè)市場上同時(shí)進(jìn)行交易，兩個(gè)市場的盈虧可以大體相抵，但是仍然面臨著基差不利變動(dòng)可能帶來的損失；對投機(jī)者而言，如果市場的變化與他的判斷、預(yù)期相反，也會遭受損失。

6. 風(fēng)險(xiǎn)的可防范性：期貨市場風(fēng)險(xiǎn)的存在與發(fā)展有著自身的運(yùn)行規(guī)律，可以根據(jù)歷史資料、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對期貨市場變化過程進(jìn)行預(yù)先測定，掌握其征兆和可能產(chǎn)生的后果，并完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度、采取有效措施，對期貨市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，達(dá)到規(guī)避、分散、減弱風(fēng)險(xiǎn)的目的。

三、期貨市場風(fēng)險(xiǎn)的類型

1. 從風(fēng)險(xiǎn)是否可控的角度分為不可控風(fēng)險(xiǎn)和可控風(fēng)險(xiǎn)：

(1) 不可控風(fēng)險(xiǎn)是指風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與形成不能由風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)著所控制的風(fēng)險(xiǎn)，來自于期貨市場之外，對期貨市場的相關(guān)主體可能產(chǎn)生影響，主要包括宏觀環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)和政策性風(fēng)險(xiǎn)。宏觀環(huán)境變化的風(fēng)險(xiǎn)是通過影響供求關(guān)系進(jìn)而影響相關(guān)期貨品種的價(jià)格而產(chǎn)生的，具體可分為不可抗力的自然因素變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，以及由于政治因素、經(jīng)濟(jì)因素和社會因素等變化的風(fēng)險(xiǎn)；

另一方面，管理當(dāng)局根據(jù)期貨市場發(fā)展的特定階段通過制定、頒布、實(shí)施政策加強(qiáng)對期貨市場的宏觀管理，政策是否合理，在很大程度上決定于管理當(dāng)局對期貨市場的認(rèn)識、經(jīng)驗(yàn)與成熟程度，因此政策的實(shí)施、變動(dòng)帶有很大的主觀性，如果政策不合理、政策變動(dòng)過頻或政策發(fā)布缺乏透明度等，都可能在不同程度上對期貨市場的相關(guān)主體直接或間接地產(chǎn)生影響，造成不可預(yù)期的損失，進(jìn)而引發(fā)政策性風(fēng)險(xiǎn)。

(2) 可控風(fēng)險(xiǎn)是指通過期貨市場相關(guān)主體采取措施，可以控制或可以管理的風(fēng)險(xiǎn)。比如交易所的管理風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等，這種風(fēng)險(xiǎn)是可以通過市場主體采取一些措施進(jìn)行防范、控制和管理。因此，與不可控風(fēng)險(xiǎn)相比，具有更積極的意義。期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理重點(diǎn)放在可控風(fēng)險(xiǎn)上。

2. 從風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主體劃分：

(1) 投資者。

(2) 期貨公司作為聯(lián)系交易所與客戶之間的橋梁，面臨著三種風(fēng)險(xiǎn)：

①由于期貨公司在利益驅(qū)使下，進(jìn)行違法、違規(guī)活動(dòng)，欺騙客戶、損害客戶利益遭致監(jiān)管部門的處罰；

②由于管理不善、期貨公司從業(yè)人員缺乏職業(yè)道德或操作失誤等原因給自身或客戶乃至整個(gè)市場帶來風(fēng)險(xiǎn)；

③對客戶的期貨交易風(fēng)險(xiǎn)控制風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)疏漏，客戶穿倉導(dǎo)致期貨公司的損失風(fēng)險(xiǎn)。

(3) 期貨交易所：包括

①管理風(fēng)險(xiǎn)(風(fēng)險(xiǎn)管理制度不健全或執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)管理制度不嚴(yán)、交易者違規(guī)操作等原因造成)；

②技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)(計(jì)算機(jī)交易系統(tǒng)或通訊信息系統(tǒng)出現(xiàn)故障而造成)。

(4) 政府及監(jiān)管部門。

3. 從風(fēng)險(xiǎn)來源劃分：

(1) 市場風(fēng)險(xiǎn)：因價(jià)格變化使持有的期貨合約的價(jià)值發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)，是期貨交易中最常見、最需要重視的一種風(fēng)險(xiǎn)；導(dǎo)致期貨交易的市場風(fēng)險(xiǎn)因素一般可分為自然環(huán)境因素、社會環(huán)境因素、政治法律因素、技術(shù)因素、心理因素等。期貨市場風(fēng)險(xiǎn)又可分為利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)、商品風(fēng)險(xiǎn)等。

(2) 信用風(fēng)險(xiǎn)：由于交易對手不履行履約責(zé)任而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)(在重大風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，或風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度不完善時(shí)可能發(fā)生)。

(3) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：包括流通量風(fēng)險(xiǎn)和資金量風(fēng)險(xiǎn)。流通量風(fēng)險(xiǎn)是指期貨合約無法及時(shí)以合理價(jià)格建立或了結(jié)頭寸的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)在市況急劇走向某個(gè)極端時(shí)，或因進(jìn)行了某種特殊交易想處理資產(chǎn)但不能如愿以償時(shí)容易產(chǎn)生。通常用市場的廣度和深度來衡量期貨市場的流動(dòng)性。

廣度是指在既定價(jià)格水平下獲得所需的交易量，那么市場就是有廣度的；而如果買賣雙方在既定價(jià)格水平下均要收到成交量的限制，那么市場就是窄的。深度是指市場對大額交易需求的承接能力，如果追加數(shù)量很小的需求可以使價(jià)格大幅度上漲，那么，市場就缺乏深度；如果數(shù)量很大的追加需求對價(jià)格沒有大的影響，那么市場就是有深度的。較高流動(dòng)性的市場，穩(wěn)定性也比較高，市場價(jià)格更加合理。資金量風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)投資者的資金無法滿足保證金要求時(shí)，其持有的頭寸面臨強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

(4) 操作風(fēng)險(xiǎn)：是指因信息系統(tǒng)或內(nèi)部控制方面的缺陷而導(dǎo)致意外損失的可能性。

(5) 法律風(fēng)險(xiǎn)：是指在期貨交易中，由于相關(guān)行為(如簽訂的合同、交易的對象、稅收的處理等)與相應(yīng)的法規(guī)發(fā)生沖突致使無法獲得當(dāng)初所期待的經(jīng)濟(jì)效果甚至蒙受損失的風(fēng)險(xiǎn)。

四、期貨市場風(fēng)險(xiǎn)的成因

1. 價(jià)格波動(dòng)：供求關(guān)系因素→商品價(jià)格→現(xiàn)貨價(jià)格。期貨價(jià)格具有遠(yuǎn)期性和預(yù)期性，通常會融入更多的不確定因素，加上期貨市場特有的運(yùn)行機(jī)制，會加劇期貨價(jià)格頻繁波動(dòng)乃至異常波動(dòng)，從而導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)。

2. 杠桿效應(yīng)期權(quán)交易：保證金比例通常會為期貨合約價(jià)值的5%~15%，以此作為交易的履約擔(dān)保。桿桿效應(yīng)是區(qū)別于其他投資工具的主要標(biāo)志，也是導(dǎo)致期貨市場高風(fēng)險(xiǎn)的主因。

3. 非理性投機(jī)：在風(fēng)險(xiǎn)管理制度不健全、實(shí)施不嚴(yán)格的情況下，投機(jī)者受利益驅(qū)使，極易利用自身的資金實(shí)力、市場地位等優(yōu)勢進(jìn)行市場操縱等違法、違規(guī)行為。這種行為擾亂正常市場交易秩序的同時(shí)扭曲了市場價(jià)格，影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，還會造成不公平競爭，給其他交易者帶來較高的交易風(fēng)險(xiǎn)。

4. 市場機(jī)制不健全：期貨市場在運(yùn)行過程中，由于相關(guān)管理法規(guī)和市場機(jī)制不健全等原因，可能會產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)和交割風(fēng)險(xiǎn)等。

五、期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理(Risk Management)原理

1. 含義：在一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境里把風(fēng)險(xiǎn)減至最低的管理過程。

2. 基本流程：風(fēng)險(xiǎn)的識別、風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測和度量、選擇有效的手段處理或控制風(fēng)險(xiǎn)。

(1) 風(fēng)險(xiǎn)的識別：比較適合于期貨公司和期貨交易所采用的識別方法有風(fēng)險(xiǎn)列舉法和流程圖分析法。風(fēng)險(xiǎn)列舉法指風(fēng)險(xiǎn)管理部門按照業(yè)務(wù)流程，列舉出各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中存在的風(fēng)險(xiǎn)；流程圖法指風(fēng)險(xiǎn)管理部門對整個(gè)業(yè)務(wù)過程進(jìn)行全面分析，對其中各個(gè)環(huán)節(jié)逐項(xiàng)分析可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)，找出各種潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。

(2) 風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測和度量。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測實(shí)際上是估算、衡量風(fēng)險(xiǎn)，由風(fēng)險(xiǎn)管理人運(yùn)用科學(xué)的方法，對其掌握的統(tǒng)計(jì)資料、風(fēng)險(xiǎn)信息及風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)進(jìn)行系統(tǒng)分析和研究，進(jìn)而確定各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的頻度和強(qiáng)度，為選擇適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)處理方法提供依據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測一般包括概率和強(qiáng)度兩個(gè)方面，預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)的概率是通過資料積累和觀察，發(fā)現(xiàn)造成損失的規(guī)律性；預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)度是假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)導(dǎo)致的直接和間接損失。

30 國集團(tuán)(G30)在研究衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，于1993 年發(fā)表了題為《衍生產(chǎn)品的實(shí)踐和規(guī)則》的報(bào)告，提出了度量市場風(fēng)險(xiǎn)的VAR (Value at Risk)方法，即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法，該方法已成為目前金融界測量市場風(fēng)險(xiǎn)的主流方法。后由摩根(J.P. Morgan)推出的用于計(jì)算VAR 的風(fēng)險(xiǎn)控制模型被眾多金融機(jī)構(gòu)廣泛采用。

VaR 的含義是處于風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值，是指市場正常波動(dòng)下，某一金融資產(chǎn)或證券組合的最大可能損失。確切地說是指在一定的置信水平下，某一金融資產(chǎn)或證券組合在未來特定的一段時(shí)間內(nèi)的最大可能損失。用數(shù)學(xué)公式表示為：Prob(△P＞VaR)＝1－c，其中△P 為證券組合在持有期內(nèi)的損失；VaR 為置信水平c 下處于風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)值。其中VaR 及損失均取正數(shù)。

(3) 風(fēng)險(xiǎn)控制：最高境界是消除風(fēng)險(xiǎn)或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但徹底杜絕風(fēng)險(xiǎn)是一種理想狀態(tài)，利益主體在作出很大努力之后仍舊面臨風(fēng)險(xiǎn)是正常的，一方面是因?yàn)橛行╋L(fēng)險(xiǎn)是利益主體無法控制的，另一方面是風(fēng)險(xiǎn)控制也有一個(gè)成本收益之間的平衡或選擇難題。風(fēng)險(xiǎn)控制包括兩個(gè)內(nèi)容，一是防控措施的選擇，這是成本收益權(quán)衡的結(jié)果；二是制定切實(shí)可行的應(yīng)急方案，最大限度地對所面臨的風(fēng)險(xiǎn)做好充分的準(zhǔn)備，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，按照預(yù)設(shè)方案實(shí)施，將損失控制在最低限度。