五、證券投資顧問的業(yè)務(wù)模式與流程管理
　　(一)證券公司提供證券投資顧問增值服務(wù)的基本模式與流程管理
　　證券公司在證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)基礎(chǔ)上，向經(jīng)紀(jì)客戶提供證券投資顧問增值服務(wù)。證券公司總部建立投資顧問服務(wù)管理部門或者服務(wù)中心，證券營業(yè)部建立投資顧問服務(wù)團隊。按照公司總部和證券營業(yè)部分工側(cè)重不同，主要有兩種組織管理方式。一是側(cè)重在公司總部實現(xiàn)服務(wù)產(chǎn)品化，服務(wù)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，證券營業(yè)部的投資顧問服務(wù)團隊基于公司總部的平臺和資源，針對客戶的具體需求提供具體的服務(wù)產(chǎn)品。二是注重發(fā)揮證券營業(yè)部自主服務(wù)能力。
　　證券公司探索形成的證券投資顧問業(yè)務(wù)流程主要有四個環(huán)節(jié)：(1)服務(wù)模式的選擇和設(shè)計。根據(jù)客戶的需求和特征，選擇和設(shè)計個性化或者標(biāo)準(zhǔn)化的顧問服務(wù)模式。(2)客戶簽約。了解客戶情況，評估客戶的風(fēng)險承受能力，為客戶選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y顧問服務(wù)或產(chǎn)品，告知客戶服務(wù)內(nèi)容、方式、收費以及風(fēng)險情況，由客戶自主選擇是否簽約。(3)形成服務(wù)產(chǎn)品。公司總部或者證券營業(yè)部的投資顧問團隊根據(jù)證券研究報告以及其他公開證券信息，分析證券投資品種、理財產(chǎn)品的風(fēng)險特征，形成具體的投資建議或者標(biāo)準(zhǔn)化顧問服務(wù)產(chǎn)品，提供給直接面對客戶的投資顧問服務(wù)人員。(4)服務(wù)提供。投資顧問服務(wù)人員通過面對面交流、電話、短信、電子郵件等方式向客戶提供投資建議服務(wù)。
　　(二)證券投資咨詢機構(gòu)提供證券投資顧問服務(wù)的基本模式
　　證券投資咨詢機構(gòu)探索投資顧問業(yè)務(wù)主要有兩種模式：一是與客戶簽訂投資顧問服務(wù)協(xié)議，按照協(xié)議約定提供投資顧問服務(wù)。少數(shù)證券投資咨詢機構(gòu)開始探索為信托公司發(fā)行的信托計劃提供投資組合管理建議服務(wù)。二是與證券公司(證券營業(yè)部)合作，為證券公司的客戶提供有針對性的咨詢顧問服務(wù)，直接從客戶收取服務(wù)報酬或者從證券公司取得服務(wù)收入。
　　(三)證券投資咨詢機構(gòu)以軟件工具、終端設(shè)備等為載體提供證券投資建議服務(wù)行為
　　目前，一些證券咨詢軟件具有提示買賣時點、選擇具體股票等服務(wù)功能，是一種證券投資輔助決策工具?！蹲C券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》明確，以軟件工具、終端設(shè)備等為載體，向客戶提供投資建議或者類似功能服務(wù)的，應(yīng)當(dāng)執(zhí)行該規(guī)定各項規(guī)范要求，相應(yīng)納入證券投資顧問業(yè)務(wù)管理。
　　證券投資顧問業(yè)務(wù)是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，經(jīng)營此類證券咨詢軟件工具、終端設(shè)備的機構(gòu)應(yīng)當(dāng)取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。同時，《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》提出以下特殊規(guī)范要求：客觀說明軟件工具、終端設(shè)備的功能，不得對其功能進行虛假、不實、誤導(dǎo)性宣傳；揭示軟件工具、終端設(shè)備的固有缺陷和使用風(fēng)險，不得隱瞞或者有重大遺漏；說明軟件工具、終端設(shè)備所使用的數(shù)據(jù)信息來源；表示軟件工具、終端設(shè)備具有選擇證券投資品種或者提示買賣時機功能的，應(yīng)當(dāng)說明其方法和局限。

　　六、證券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報告與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的關(guān)系
　　(一)證券投資顧問業(yè)務(wù)與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的差異和邊界
　　1．證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與證券投資顧問業(yè)務(wù)具有不同的要素和功能。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的基本要素是市場席位進入、賬戶管理、結(jié)算清算，包括接受開戶、接收下單、傳遞交易、驗資驗股、參與撮合等系列過程，以及客戶資金和證券的存管、清算、交收等事項，其功能是幫助客戶完成交易并保障證券交易通暢。證券投資顧問業(yè)務(wù)的基本要素是提供證券投資建議、收取服務(wù)報酬，其功能是輔助投資者進行投資決策，幫助客戶實現(xiàn)資產(chǎn)增值。
　　2．證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投資顧問業(yè)務(wù)的邊界問題。證券經(jīng)紀(jì)、投資顧問是券商向投資者提供的兩種基本證券服務(wù)，兩者聯(lián)系緊密，實踐中可以一籃子提供，但立法上需要界定行為邊界和相應(yīng)責(zé)任。對于券商提供與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的投資顧問服務(wù)，但不為此投資顧問服務(wù)行為收取專門服務(wù)報酬的情形(即僅收取經(jīng)紀(jì)傭金而沒有約定傭金中包含顧問服務(wù)費用)，美國《l940年投資顧問法》在投資顧問的定義中將其排除，歸為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。我國香港相關(guān)規(guī)定明確，證券經(jīng)紀(jì)商提供與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的投資顧問服務(wù)，但不為此顧問服務(wù)行為收取特別報酬的，不需要在證券經(jīng)紀(jì)牌照的基礎(chǔ)上再取得證券投資咨詢牌照。
　　3．證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)與投資顧問服務(wù)的融合情形。實踐中，證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)和投資顧問服務(wù)在收費上會有融合。約定傭金中包含顧問服務(wù)報酬，是間接獲取投資顧問服務(wù)收人的一種普遍方式。如自20世紀(jì)80年代，美國券商探索出兩種服務(wù)賬戶：一是基于固定費用的賬戶，與客戶約定提供經(jīng)紀(jì)交易、投資建議等服務(wù)，每年收取固定傭金報酬；二是基于客戶資產(chǎn)收費的賬戶，與客戶約定提供經(jīng)紀(jì)交易、財富管理等服務(wù)，按客戶賬戶資產(chǎn)凈值的一定比例收取報酬。兩種賬戶是否屬于提供投資顧問服務(wù)在美國曾有較大爭議。據(jù)了解，目前美國證券交易委員會(SEC)仍將兩種賬戶納入投資顧問業(yè)務(wù)范疇管理。這兩種賬戶反映了證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)和投資顧問服務(wù)融合的情形。
　　4．《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》規(guī)定，證券公司從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，附帶向客戶提供證券及證券相關(guān)產(chǎn)品投資建議服務(wù)，不就該項服務(wù)與客戶單獨作出協(xié)議約定、單獨收取證券投資顧問服務(wù)費用的，其投資建議服務(wù)行為參照執(zhí)行本規(guī)定有關(guān)要求。實踐中，這種證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)附帶免費投資建議服務(wù)，應(yīng)當(dāng)參照遵循《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》中的適當(dāng)服務(wù)、投資建議具有合理依據(jù)、提供研究支持、風(fēng)險提示等規(guī)范要求。另外，基于當(dāng)前證券公司以差別傭金等方式收取證券投資顧問服務(wù)報酬的探索實踐，《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》提出，證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照公平、合理、自愿的原則，與客戶協(xié)商并書面約定收取證券投資顧問服務(wù)費用的安排，可以按照服務(wù)期限、客戶資產(chǎn)規(guī)模收取服務(wù)費用，也可以采用差別傭金等其他方式收取服務(wù)費用。
　　(二)證券投資顧問與證券經(jīng)紀(jì)人具有不同的法律定位
　　根據(jù)《證券經(jīng)紀(jì)人管理暫行規(guī)定》，證券經(jīng)紀(jì)人是指接受證券公司的委托，代理其從事客戶招攬和客戶服務(wù)等活動的證券公司以外的自然人：經(jīng)紀(jì)人的客戶服務(wù)限于向客戶傳遞由證券公司統(tǒng)一提供的研究報告及證券投資有關(guān)的信息。
　　證券經(jīng)紀(jì)人不是證券公司的正式員工。證券投資顧問是證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)中取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格、向客戶提供證券投資顧問服務(wù)的正式員工。證券投資顧問要了解客戶需求，評估客戶風(fēng)險承受能力，提供有針對性的顧問建議服務(wù)。
　　證券經(jīng)紀(jì)人拓展服務(wù)范圍，提供證券投資顧問服務(wù)，應(yīng)當(dāng)加入一家具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的證券公司或者證券投資咨詢機構(gòu)，成為證券公司或者證券投資咨詢機構(gòu)的正式員工，并通過所在機構(gòu)取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格。
　　(三)發(fā)布證券研究報告與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的關(guān)系
　　證券研究報告的功能是向客戶提供證券估值和投資評級等投資分析意見，是證券公司維護客戶、幫助客戶實現(xiàn)賬戶增值的重要手段。發(fā)布證券研究報告與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在立法或者規(guī)則上相互獨立。在實踐操作中，兩者存在緊密聯(lián)系。
　　從境外證券市場的情況看，研究報告是券商服務(wù)專業(yè)機構(gòu)客戶的基本手段。如國際投資銀行對機構(gòu)客戶的服務(wù)主要采取“研究報告+機構(gòu)客戶銷售+交易通道”的模式。研究報告由國際投資銀行的投資分析師基于獨立的立場撰寫制作，發(fā)送給客戶；機構(gòu)客戶銷售人員屬于投資顧問人員，負(fù)責(zé)與機構(gòu)客戶交流或者轉(zhuǎn)述已發(fā)布研究報告的觀點。研究報告同時發(fā)送給公司的其他投資顧問團隊，由投資顧問團隊轉(zhuǎn)化為具體的投資建議，提供給公司經(jīng)紀(jì)客戶中約定提供投資顧問服務(wù)的客戶。
　　“研究報告+機構(gòu)客戶銷售+交易通道”模式，可以方便地為客戶提供綜合的一站式服務(wù)，但需要合理區(qū)分客戶支付的研究服務(wù)報酬和交易通道服務(wù)報酬，使客戶明白消費并明確責(zé)任，規(guī)范行為，保護投資者權(quán)益。據(jù)了解，英國金融服務(wù)監(jiān)管局規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)商應(yīng)當(dāng)向客戶披露傭金中證券經(jīng)紀(jì)和研究服務(wù)支出的金額和比例。但在形式上，很多國際投資銀行仍然將研究部門作為成本中心，將傭金收人中的一部分作為研究成本開支。
　　從境內(nèi)證券公司的實踐看，隨著基金等機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大及其對研究報告需求的增長，證券公司的研究報告逐漸具備市場價值，研究報告成為證券公司服務(wù)專業(yè)機構(gòu)客戶的基本手段。
　　證券公司依靠研究報告維護機構(gòu)投資者，并約定專業(yè)機構(gòu)客戶的交易傭金中包含提供研究報告服務(wù)的報酬。

　　七、證券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報告與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)系
　　(一)證券投資顧問業(yè)務(wù)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)系
　　證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基本特征是接受客戶全權(quán)委托，管理客戶的資產(chǎn)?！蹲C券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》將證券投資顧問業(yè)務(wù)界定為，證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)接受客戶委托，按照約定向客戶提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經(jīng)濟利益的經(jīng)營活動。
　　向客戶提供投資顧問服務(wù)與定向資產(chǎn)管理服務(wù)(賬戶全權(quán)委托)時，均是基于客戶利益的立場，幫助客戶實現(xiàn)資產(chǎn)增值。從我國證券公司的實踐看，證券公司探索證券投資顧問服務(wù)，主要依托經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，多采取差別傭金方式收取服務(wù)報酬；部分證券公司探索單獨收取投資顧問服務(wù)費用，或者將部分高端客戶發(fā)展成定向資產(chǎn)管理客戶。隨著證券服務(wù)深化和經(jīng)驗積累，證券公司也可能會選擇依托資產(chǎn)管理部門提供證券投資顧問服務(wù)，基于客戶的具體需求，向客戶提供定向資產(chǎn)管理或者投資組合管理建議服務(wù)(投資顧問服務(wù))。在這種情況下，提供證券投資顧問服務(wù)的人員也應(yīng)當(dāng)取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，注冊為證券投資顧問。
　　對于證券投資咨詢機構(gòu)而言，我國《證券法》第171條明確規(guī)定，投資咨詢機構(gòu)及其從業(yè)人員從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)，不得代理委托人從事證券投資。因此，目前證券投資咨詢機構(gòu)從事定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在實質(zhì)法律障礙。
　　(二)發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)系
　　發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間存在利益沖突。如研究部門將證券研究報告的內(nèi)容和觀點優(yōu)先提供給資產(chǎn)管理部門，再向外部客戶發(fā)送；資產(chǎn)管理部門根據(jù)持股情況，為拉高股價的需要，要求研究部門出具有利的證券研究報告。這兩種行為違反公平性原則。因此，發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)嚴(yán)格隔離。證券公司的研究部門將資產(chǎn)管理部門作為證券研究報告的發(fā)布對象時，應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)管理部門作為普通客戶對待，通過研究報告發(fā)布系統(tǒng)或者電子郵件等其他方式，向客戶、資產(chǎn)管理部門同時發(fā)送證券研究報告。
　　《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》對防范發(fā)布證券研究報告與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間的利益沖突作出規(guī)定。第6條規(guī)定，從事發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)的相關(guān)人員，不得同時從事證券自營、證券資產(chǎn)管理等存在利益沖突的業(yè)務(wù)；公司高級管理人員同時負(fù)責(zé)管理發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)和其他證券業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)采取防范利益沖突的措施，并有充分證據(jù)證明已經(jīng)有效防范利益沖突。第ll條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)應(yīng)當(dāng)公平對待證券研究報告的發(fā)布對象，不得將證券研究報告的內(nèi)容或者觀點，優(yōu)先提供給公司內(nèi)部部門、人員或者特定對象。第14條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行發(fā)布證券研究報告與其他證券業(yè)務(wù)之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報告謀取不當(dāng)利益。

　　八、證券投資顧問業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的關(guān)系
　　(一)證券投資顧問業(yè)務(wù)與財務(wù)顧問、證券承銷保薦業(yè)務(wù)的關(guān)系
　　《證券法》第l25條規(guī)定，證券公司經(jīng)核準(zhǔn)可以從事證券投資咨詢，與證券交易、證券投資活動有關(guān)的財務(wù)顧問等證券業(yè)務(wù)；第169條規(guī)定，投資咨詢機構(gòu)、財務(wù)顧問機構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)，須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，證券投資咨詢和財務(wù)顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)分開管理。
　　財務(wù)顧問主要為企業(yè)融資及相關(guān)企業(yè)改制、并購、資產(chǎn)重組等活動提供方案設(shè)計、交易估值、提出專業(yè)意見等專業(yè)服務(wù)，服務(wù)對象為企業(yè)、上市公司等。證券業(yè)內(nèi)通常將財務(wù)顧問業(yè)務(wù)納入投資銀行業(yè)務(wù)范疇。中國證監(jiān)會《上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》對上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)作出規(guī)范。投資顧問是向投資者提供證券投資建議服務(wù)。兩者的服務(wù)對象、服務(wù)內(nèi)容有本質(zhì)差異，業(yè)務(wù)行為應(yīng)當(dāng)分別規(guī)范。由于與上市公司有關(guān)的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)活動涉及重大非公開信息和內(nèi)幕信息，從防范內(nèi)幕交易和利益沖突出發(fā)，財務(wù)顧問業(yè)務(wù)與證券投資顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格隔離。
　　(二)發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的關(guān)系
　　同時，從防范內(nèi)幕交易和利益沖突的角度，證券投資顧問也應(yīng)當(dāng)與證券承銷保薦業(yè)務(wù)嚴(yán)格隔離，防止證券投資顧問人員濫用證券承銷保薦業(yè)務(wù)所涉及的重大非公開信息。
　　向客戶發(fā)布證券研究報告行為與證券承銷保薦、上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)可能存在利益沖突，主要體現(xiàn)在：研究部門為配合證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)爭取或招攬投資銀行項目，許諾出具有利于發(fā)行人或上市公司的研究報告；投資銀行部門審閱研究報告，影響研究報告獨立、客觀性；研究部門濫用公司投資銀行項目涉及的非公開信息；研究部門為配合公司的投資銀行項目，如為了維護上市公司股價的需要，發(fā)布具有傾向性的證券研究報告。從防范利益沖突和內(nèi)幕交易出發(fā)，這些行為應(yīng)當(dāng)在制度上予以禁止，發(fā)布證券研究報告業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)與證券承銷保薦、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)實現(xiàn)信息隔離。
　　另一方面，實踐中研究部門會為公司的證券承銷保薦、財務(wù)顧問項目提供行業(yè)研究、公司估值、撰寫投資價值研究報告等研究支持，但是，相關(guān)研究人員必須在履行跨越隔離墻程序，并且在相關(guān)業(yè)務(wù)部門和合規(guī)管理部門的合規(guī)監(jiān)控下，才能階段性參與具體證券承銷保薦、財務(wù)顧問項目的研究工作。
　　為了防范發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)之間的利益沖突，中國證監(jiān)會《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》作出以下規(guī)定：一是明確證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)采取有效措施，保證制作發(fā)布證券研究報告不受證券發(fā)行人、上市公司等利益相關(guān)者的干涉和影響。二是強調(diào)證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行發(fā)布證券研究報告與其他證券業(yè)務(wù)之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報告謀取不當(dāng)利益。三是明確證券分析師因公司業(yè)務(wù)需要，階段性參與公司證券承銷保薦、財務(wù)顧問等業(yè)務(wù)項目時的跨越隔離墻管理要求，強調(diào)證券分析師不得利用公司證券承銷保薦、財務(wù)顧問等業(yè)務(wù)項目的非公開信息發(fā)布證券研究報告。四是要求從事證券研究報告業(yè)務(wù)，同時從事證券承銷與保薦、上市公司并購重組財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的證券公司、證券投資咨詢機構(gòu)，按照獨立、客觀、公平的原則，建立健全發(fā)布證券研究報告靜默期制度和實施機制。
　　防范發(fā)布研究報告與投資銀行業(yè)務(wù)之間的利益沖突，也是境外資本市場規(guī)范發(fā)布研究報告行為的重點。美國安然事件后，針對分析師參與投資銀行項目所暴露出的利益沖突問題，美國證券交易委員會(SEC)授權(quán)全美證券商協(xié)會制定(2711規(guī)則》，規(guī)范投資分析師參與投資銀行項目行為。主要措施包括：
　　(1)禁止投資銀行人員影響投資分析師獨立撰寫研究報告，影響或控制分析師的考核和薪酬；(2)禁止投資銀行人員審查或者批準(zhǔn)發(fā)布研究報告；(3)非研究部門人員與研究人員的交流必須通過合規(guī)部門；(4)券商不得基于具體投資銀行項目，向投資分析師支付薪酬；(5)分析師不能參與投資銀行項目投標(biāo)等招攬活動；(6)禁止投資分析師直接或間接參加投資銀行服務(wù)交易相關(guān)的路演活動，或者在投資銀行部門人員在場的情況下與當(dāng)前或潛在投資銀行客戶進行交流；(7)禁止投資銀行人員直接或間接指導(dǎo)投資分析師參與投資銀行服務(wù)營銷或客戶招攬活動，或者指導(dǎo)分析師與投資銀行客戶進行交流。
　　我國香港特別行政區(qū)的相關(guān)規(guī)則對規(guī)范投資銀行與證券研究的關(guān)系有以下主要措施：(1)禁止分析師向投資銀行部門報告；(2)禁止將分析師的薪酬與具體的投資銀行交易掛鉤；(3)禁止投資銀行部門審查研究報告及其觀點；(4)分析師不得參與投資銀行交易推介活動，如項目投標(biāo)、項目路演等。