第二節(jié) 權(quán)利金的構(gòu)成及影響因素

　　一、權(quán)利金及其構(gòu)成

　　1. 權(quán)利金(Premium)

　　(1) 含義：也稱為期權(quán)費(fèi)、期權(quán)價(jià)格，是期權(quán)買(mǎi)方為取得期權(quán)合約所賦予的權(quán)利而支付給賣(mài)方的費(fèi)用。

　　(2) 取值范圍：
①期權(quán)的權(quán)利金不可能為負(fù)(由于買(mǎi)方付出權(quán)利金后便取得了未來(lái)買(mǎi)入或賣(mài)出標(biāo)的物的權(quán)利，除權(quán)利金外不會(huì)有任何損失或潛在風(fēng)險(xiǎn)，所以期權(quán)的價(jià)值不會(huì)小于0)；

　　②看漲期權(quán)的權(quán)利金不應(yīng)該高于標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格(如果交易者預(yù)期標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格將上漲，但又擔(dān)心購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的物后價(jià)格會(huì)大幅下跌，當(dāng)標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格跌至0時(shí)，其最大損失為標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格，通常情況下?lián)p失會(huì)小于標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格。如果投資者既希望獲得標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格上漲帶來(lái)的收益，又希望價(jià)格下跌時(shí)風(fēng)險(xiǎn)可控，便可通過(guò)購(gòu)買(mǎi)看漲期權(quán)的方式持有標(biāo)的物。價(jià)格上漲時(shí)，投資者按照約定的執(zhí)行價(jià)格取得標(biāo)的物，成本為執(zhí)行價(jià)格與權(quán)利金之和；而價(jià)格下降時(shí)，投資者放棄行權(quán)，最大的損失為權(quán)利金。如果權(quán)利金高于標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格，投資者的損失將超過(guò)直接購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的物的損失，這便失去了期權(quán)投資的意義。投資者便不如直接從市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的物，損失更小而成本更低。所以權(quán)利金不應(yīng)該高于標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格。

　　即通過(guò)期權(quán)方式取得標(biāo)的物存在的潛在損失不應(yīng)該高于直接從市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的物所產(chǎn)生的最大損失)；
③美式看跌期權(quán)的權(quán)利金不應(yīng)該高于執(zhí)行期權(quán)，歐式看跌期權(quán)的權(quán)利金不應(yīng)該高于將執(zhí)行價(jià)格以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從期權(quán)到期貼現(xiàn)至交易初始時(shí)的現(xiàn)值(投資者預(yù)期標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格下跌，又擔(dān)心賣(mài)出后價(jià)格會(huì)上漲，可通過(guò)購(gòu)買(mǎi)歐式看跌期權(quán)的方式賣(mài)出標(biāo)的物，與購(gòu)買(mǎi)美式看跌期權(quán)不同的是，歐式期權(quán)的買(mǎi)方在期權(quán)到期時(shí)方可行權(quán)，按執(zhí)行價(jià)格賣(mài)出標(biāo)的物所得資金折現(xiàn)為X／[1＋rf·(T－t)]。該現(xiàn)值應(yīng)大于期權(quán)權(quán)利金P(t)，否則投資者將產(chǎn)生負(fù)的行權(quán)權(quán)益，而不行權(quán)將損失權(quán)利金。所以，歐式看跌期權(quán)的權(quán)利金不應(yīng)該高于執(zhí)行價(jià)格以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率從期權(quán)到期貼現(xiàn)至交易日時(shí)的現(xiàn)值)。

　　(3) 權(quán)利金的構(gòu)成：內(nèi)涵價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。

　　2. 內(nèi)涵價(jià)值(Intrinsic Value)

　　(1) 含義：在不考慮交易費(fèi)用和期權(quán)費(fèi)的情況下，買(mǎi)方立即執(zhí)行期權(quán)合約可獲取的行權(quán)收益。內(nèi)涵價(jià)值由期權(quán)合約的執(zhí)行價(jià)格與標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系決定。

　　(2) 計(jì)算公式：

　　看漲期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值＝標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格－執(zhí)行價(jià)格＝S－X

　　看跌期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值＝執(zhí)行價(jià)格－標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格＝X－S

　　如果計(jì)算結(jié)果＜0，則內(nèi)涵價(jià)值＝0。所以，期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值總是≥0。

　　(3) 按照期權(quán)執(zhí)行價(jià)格X 與標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格S 的關(guān)系不同，可將期權(quán)分為實(shí)值期權(quán)、虛值期權(quán)和平值期權(quán)：

　　1 實(shí)值期權(quán)(In-the-Money Option)，也稱期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)，是指執(zhí)行價(jià)格低于標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格的看漲期權(quán)和執(zhí)行價(jià)格高于標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格的看跌期權(quán)。在不考慮交易費(fèi)用和期權(quán)權(quán)利金的情況下，買(mǎi)方立即履行期權(quán)合約能夠獲得行權(quán)收益。所以，實(shí)值期權(quán)具有內(nèi)涵價(jià)值，其內(nèi)涵價(jià)值＞0。當(dāng)看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格遠(yuǎn)低于標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格，看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格遠(yuǎn)高于標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，被稱為深度或極度實(shí)值期權(quán)。

　　2 虛值期權(quán)(Out-the-Money Option)，也稱期權(quán)處于虛值狀態(tài)，是指執(zhí)行價(jià)格高于標(biāo)的物

　　市場(chǎng)價(jià)格的看漲期權(quán)和執(zhí)行價(jià)格低于標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格的看跌期權(quán)。在不考慮交易費(fèi)用和期權(quán)

　　權(quán)利金的情況下，買(mǎi)方立即履行期權(quán)合約將產(chǎn)生虧損。所以，實(shí)值期權(quán)不具有內(nèi)涵價(jià)值，其內(nèi)涵價(jià)值＝0。當(dāng)看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格遠(yuǎn)高于標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格，看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格遠(yuǎn)低于標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，被稱為深度或極度虛值期權(quán)。

　　3 平值期權(quán)(At-the-Money Option)，也稱期權(quán)處于平值狀態(tài)，是指執(zhí)行價(jià)格等于標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格的期權(quán)。在不考慮交易費(fèi)用和期權(quán)權(quán)利金的情況下，買(mǎi)方立即履行期權(quán)損益為0。

　　平值期權(quán)不具有內(nèi)涵價(jià)值，其內(nèi)涵價(jià)值＝0。

　　如果某個(gè)看漲期權(quán)處于實(shí)值狀態(tài)，執(zhí)行價(jià)格和標(biāo)的物相同的看跌期權(quán)一定處于虛值狀態(tài)，反之亦然。實(shí)值、平值與虛值期權(quán)的關(guān)系如下表：

　　3. 時(shí)間價(jià)值(Time Value)

　　(1) 含義：又稱外涵價(jià)值，是指權(quán)利金扣除內(nèi)涵價(jià)值的剩余部分，它是期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)為期權(quán)持有者帶來(lái)收益的可能性所隱含的價(jià)值。標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)率越高，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值就越大。

　　(2) 計(jì)算公式：時(shí)間價(jià)值＝權(quán)利金－內(nèi)涵價(jià)值。

　　(3) 不同期權(quán)的時(shí)間價(jià)值：

　　1 平值期權(quán)和虛值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值總是≥0。由于平值和虛值期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值＝0，而期權(quán)的價(jià)值不能為負(fù)，所以平值期權(quán)和虛值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值總是≥0。

　　2 美式期權(quán)的時(shí)間價(jià)值總是≥0。對(duì)于實(shí)值美式期權(quán)，由于美式期權(quán)在有效期的正常交易時(shí)間內(nèi)可以隨時(shí)行權(quán)，如果期權(quán)的權(quán)利金低于其內(nèi)涵價(jià)值，在不考慮交易費(fèi)用的情況下，買(mǎi)方立即行權(quán)便可獲利。因此，在不考慮交易費(fèi)用的情況下，權(quán)利金與內(nèi)涵價(jià)值的差總是＞0，或者說(shuō)，處于實(shí)值狀態(tài)的美式期權(quán)的時(shí)間價(jià)值總是≥0。由于平值期權(quán)和虛值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值也＞0，所以，美式期權(quán)的時(shí)間價(jià)值均≥0。

　　3 實(shí)值歐式期權(quán)的時(shí)間價(jià)值可能＜0。歐式期權(quán)由于只能在期權(quán)到期時(shí)行權(quán)，所以在有效期內(nèi)正常交易時(shí)間內(nèi)，當(dāng)期權(quán)的權(quán)利金低于內(nèi)涵價(jià)值時(shí)，即處于實(shí)值狀態(tài)的歐式期權(quán)具有負(fù)的時(shí)間價(jià)值時(shí)，買(mǎi)方并不能夠立即行權(quán)。因此，處于實(shí)值狀態(tài)的歐式期權(quán)和看跌期權(quán)，由于標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的差距過(guò)大，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格的進(jìn)一步上漲或下跌的難度較大，時(shí)間價(jià)值＜0 的可能性更大。

　　二、影響權(quán)利金的基本因素

　　1. 標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格(S)和執(zhí)行價(jià)格(X)：兩種價(jià)格的相對(duì)差額不僅決定著內(nèi)涵價(jià)值，而且影響著時(shí)間價(jià)值。內(nèi)涵價(jià)值對(duì)期權(quán)價(jià)格高低起決定作用，期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值越高，期權(quán)的價(jià)格也越高。執(zhí)行價(jià)格與標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格的相對(duì)差額越大，則時(shí)間價(jià)值就越?。环粗?，相對(duì)差額越小，則時(shí)間價(jià)值就越大。當(dāng)期權(quán)處于深度實(shí)值或深度虛值狀態(tài)時(shí)，其時(shí)間價(jià)值將趨于0，特別是處于深度實(shí)值狀態(tài)的歐式看漲和看跌期權(quán)，時(shí)間價(jià)值還有可能＜0；當(dāng)期權(quán)正好處于平值狀態(tài)時(shí)，時(shí)間價(jià)值最大。因?yàn)闀r(shí)間價(jià)值是人們因預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)能使虛值期權(quán)變?yōu)閷?shí)值期權(quán)，或使有內(nèi)涵價(jià)值的期權(quán)變?yōu)閮?nèi)涵價(jià)值更大期權(quán)而付出的代價(jià)。所以，當(dāng)期權(quán)處于深度實(shí)值狀態(tài)時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)使它繼續(xù)增加內(nèi)涵價(jià)值的可能性已極小，而使它減少內(nèi)涵價(jià)值的可能性則極大，因而人們都不愿意為買(mǎi)入該期權(quán)并持有它而支付時(shí)間價(jià)值，人們會(huì)認(rèn)為變?yōu)閷?shí)值期權(quán)的可能性十分渺茫，因而也不愿意為買(mǎi)入這種期權(quán)而支付時(shí)間價(jià)值或支付更高的權(quán)利金。

　　在執(zhí)行價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格相等或相近時(shí)，即在期權(quán)處于或接近于平值期權(quán)時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)才最有可能使期權(quán)增加內(nèi)涵價(jià)值，人們也才最愿意為買(mǎi)入這種期權(quán)而付出代價(jià)，所以此時(shí)的時(shí)間價(jià)值應(yīng)為最大，任何執(zhí)行價(jià)格與標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格的偏離都將減少這一價(jià)值。無(wú)論是美式還是歐式期權(quán)，當(dāng)標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格相等或接近，即期權(quán)處于或接近平值狀態(tài)時(shí)，時(shí)間價(jià)值最大；當(dāng)期權(quán)處于深度實(shí)值和深度虛值狀態(tài)時(shí)，時(shí)間價(jià)值最小。

　　2. 標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率：是指標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)程度。在其他因素不變的條件下，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率越高，標(biāo)的物上漲很高或下跌很深的機(jī)會(huì)會(huì)隨之增加，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格漲至損益平衡點(diǎn)之上或跌至損益平衡點(diǎn)之下的可能性和幅度也就越大，買(mǎi)方獲取較高收益的可能性也會(huì)增加，而損失卻不會(huì)隨之增加，但期權(quán)賣(mài)方的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)卻會(huì)隨之大幅增加。所以，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)率越高，期權(quán)的價(jià)格也應(yīng)該越高。

　　3. 期權(quán)合約的有效期：是指距期權(quán)合約到期日剩余的時(shí)間。在其他因素不變的情況下，期權(quán)有效期越長(zhǎng)，美式期權(quán)的價(jià)值越高；隨著有效期的增加，歐式期權(quán)的價(jià)值并不必然增加。由于美式期權(quán)的行權(quán)機(jī)會(huì)多余相同標(biāo)的和剩余期限的歐式期權(quán)，所以，在其他條件相同的情況下，剩余期限相同的美式期權(quán)的價(jià)值不應(yīng)該低于歐式期權(quán)的價(jià)值。

　　4. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的高低會(huì)影響期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，也可能影響期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值。

　　當(dāng)利率提高時(shí)，期權(quán)買(mǎi)方收到的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值將減少，從而使期權(quán)的時(shí)間價(jià)值降低；反之，當(dāng)利率下降時(shí)，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值會(huì)增加。但是，利率水平對(duì)期權(quán)時(shí)間價(jià)值的整體影響是十分有限的。此外，利率的提高或降低會(huì)影響標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格，如果提高利率使標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格降低，如在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，政府提高利率以抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱增長(zhǎng)，將導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，股票看漲期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值降低，股票看跌期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值提高，此種情況下，看漲期權(quán)的價(jià)值也可能降低，而看跌期權(quán)的價(jià)值可能會(huì)提高。但是，如果在經(jīng)濟(jì)正常增長(zhǎng)時(shí)期，當(dāng)利率增加時(shí)，股票的預(yù)期增長(zhǎng)率也傾向于增加，此種情況下得出的結(jié)論與前述結(jié)論可能相反。所以，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響，要視當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及利率變化對(duì)標(biāo)的物的市場(chǎng)價(jià)格影響的方向，考慮對(duì)期權(quán)內(nèi)涵價(jià)值的影響方向及程度，然后綜合對(duì)時(shí)間價(jià)值的影響，得出最終的影響結(jié)果。